Academiejaar 2009 2010



Dovnload 1.28 Mb.
Pagina1/10
Datum21.08.2016
Grootte1.28 Mb.
  1   2   3   4   5   6   7   8   9   10




Master in de handelswetenschappen

Afstudeerrichting financieel management

Academiejaar 2009 - 2010

De impact van corporate governance


op het rendement van bedrijfsobligaties
van financiële en niet-financiële ondernemingen

Eindrapport masterproef voorgedragen door


Guy Sterkens

tot het behalen van het diploma van

Master in de handelswetenschappen



o.l.v. Dr. Nico Dewaelheyns

    Abstract

In deze masterproef wordt nagegaan wat de impact is van corporate governance op het rendement van bedrijfsobligaties, zowel ten aanzien van financiële als niet-financiële ondernemingen. Terwijl eerdere onderzoeken zich focusten op de impact van corporate governance op één van de vele traditionele performantiemaatstaven richt deze masterproef zich op de spread (SPR) die wordt gevormd tussen staats- en bedrijfsobligaties.
Cross-sectionele data werden verzameld voor een tijdsperiode van vier jaar, lopende van 2005 tot en met 2008. Uit de studie kan besloten worden dat corporate governance een verschillende impact heeft ten aanzien van financiële en niet-financiële ondernemingen.


    Voorwoord

Deze paper werd geschreven met de intentie tot het behalen van het diploma ‘Master in de Handelswetenschappen’ met als afstudeerrichting ‘Financieel Management’.
Via deze weg zou ik graag een woord van dank richten aan diegenen die mij gedurende de ganse periode hebben bijgestaan en gesteund in het realiseren van deze studie. Uitdrukkelijke dank gaat hierbij uit naar mijn promotor, Prof. Dr. N. Dewaelheyns, voor de aanbevelingen en verbeteringen die hij deed bij dit werk. Ook wil ik graag mijn collega studenten bedanken waarmee ik in de eerste fase van deze masterproef heb samengewerkt voor de studie van de literatuur. Door een succesvolle samenwerking werd in deze fase de basis gelegd voor de eerste inzichten in deze materie, waarop ik later kon verder werken.


  1. Inleiding

De financiële markt, die als één van haar belangrijkste taken heeft de economie te ondersteunen, is gedurende de laatste decennia sterk geëvolueerd. Zowel de obligatiemarkt als de aandelenmarkt kende een stijgend verloop in de financiering van ondernemingsprojecten. In 1998 werd er in de VSA ter waarde van 1 001 miljard dollar nieuw geld opgehaald op de obligatiemarkt. In 1996 beperkte zich dit nog tot 651 miljard dollar. De aandelenmarkt haalde in datzelfde jaar ‘slechts’ 122 miljard dollar ‘nieuw’ geld op door de uitgifte van nieuwe aandelen. Twee jaar later was dit toegenomen tot 126 miljard dollar. Hoewel hierbij vermeld dient te worden dat in de obligatiemarkt cyclisch een gedeelte van hetzelfde geld opnieuw wordt belegd, kan geconcludeerd worden dat het belang van de obligatiemarkt in het ophalen van kapitaal voor de lange termijn financiering van een onderneming of een instelling niet onderschat mag worden (Bhojraj en Sengupta, 2003).
Binnen de obligatiemarkt kan er een tweedelige opsplitsing gemaakt worden tussen bedrijfs- en staatsobligaties. Het rendement op een bedrijfsobligatie ligt gemiddeld hoger dan het rendement op een staatsobligatie. Dit kan verklaard worden door verschillende elementen, waarbij het individuele belang van elk van de elementen moeilijk in te schatten is.
Een van die factoren is het kredietrisico. Dit is het risico dat de onderneming of instelling die de obligatie uitgeeft, ten gevolge van een faillissement, niet meer in staat is om te voldoen aan haar betalingsverplichtingen ten aanzien van de belegger. De belegger wil voor het nemen van dit risico vergoed worden (Elton, Gruber, Agrawal en Mann, 2001).

De spread kan volgens Elton e.a. (2001) tevens verklaard worden door het systematische risico waaraan de houders van een bedrijfsobligatie onderhevig zijn. Het systematische risico of marktrisico is dat risico dat niet gediversifieerd kan worden. Net zoals dat bestaat in de aandelenmarkt, bestaat dit volgens deze auteurs ook in de obligatiemarkt.


Een andere factor die belangrijk is binnen de spreadvorming is de liquiditeit van de secundaire markt. Terwijl staatsobligaties verhandeld worden op een zeer liquide secundaire markt is deze markt voor bedrijfsobligaties veel minder liquide. Volgens Chacko (2006) is dit liquiditeitsrisico een variabele die een belangrijke invloed heeft op het rendement van een obligatie. De Jong en Driessen (2005) bevestigen dit. Zij verklaren in hun werk dat een bedrijfsobligatie, in tegenstelling tot een aandeel, sterk onderworpen is aan het liquiditeitsrisico.
Deze masterproef heeft tot doel na te gaan welke rol corporate governance speelt in de spreadvorming binnen de obligatiemarkt. Studies uit het verleden toonden reeds de positieve impact aan die corporate governance kan hebben op bedrijfsprestaties, aandelenkoers alsook het rendement op obligaties. Met deze masterproef wordt er specifiek nagegaan of corporate governance een verschillende impact heeft ten aanzien van financiële instellingen en niet-financiële bedrijven. Financiële ondernemingen zijn operationeel in een sterk verschillende omgeving tegenover niet-financiële ondernemingen, onder meer door een veel sterker uitgewerkte regulering, wat mogelijk verschillende resultaten kan opleveren.
Het resterende gedeelte van de masterproef is onderverdeeld in zes secties. De eerste sectie, het literatuuroverzicht, geeft een algemeen beeld over eerder uitgevoerde onderzoeken binnen het onderzoeksdomein. Vervolgens worden de onderzoekshypothesen opgesteld, waarna de steekproef, de verzamelde data en de methodologie worden uiteengezet. De vijfde sectie bevat de uiteindelijke resultaten van dit onderzoek. Tot slot worden in de laatste sectie de belangrijkste punten samengevat.


  1. Literatuuroverzicht

Binnen dit onderdeel van de studie wordt een overzicht gegeven van de relevante literatuur die bestudeerd werd voorafgaand aan en tijdens het onderzoek. Aangezien de centrale doelstelling van deze masterproef het nagaan is van de impact van corporate governance ten aanzien van het rendement op bedrijfsobligaties van enerzijds banken en anderzijds niet-financiële ondernemingen, werd deze opsplitsing ook gemaakt binnen de literatuurstudie.
1.1Corporate governance en het belang in de economische en financiële wereld

Corporate governance is een concept dat een enorme opmars heeft gekend in de economische wereld sinds de jaren ‘80. In de literatuur is een grote verscheidenheid aan definities terug te vinden die een preciezer beeld geven over wat corporate governance exact inhoudt. De invalshoek van waaruit de auteurs dit begrip beschouwen, is echter zeer verschillend. Terwijl Gillian en Starks (1998) corporate governance gebruiken om de operationele activiteiten van de onderneming af te bakenen, richten Shleifer en Vishny (1997) zich tot een beschouwing van het concept vanuit een meer financiële hoek. Zij omschrijven corporate governance als ‘de wijzen waarop verschaffers van financiële middelen zich ten aanzien van ondernemingen verzekeren van een rendement op hun investering.’

De Duitse Corporate Governance Code (2002) omschrijft de doelstelling van corporate governance als ‘het bereiken van een verantwoordelijk management dat gericht is op waardecreatie’. Corporate governance mechanismen dienen het vertrouwen van huidige en toekomstige stakeholders te versterken.

Het belang dat (potentiële) investeerders hechten aan corporate governance werd door Mc Kinsey en Company (2000) bewezen aan de hand van het kwalitatief onderzoek ‘Investor Opinion Survey On Corporate Governance’. Uit deze survey blijkt dat meer dan 80 % van de investeerders bereid is om een premie te betalen voor de aandelen van een goed bestuurde onderneming wanneer deze financiële prestaties aflevert die vergelijkbaar zijn met deze gerealiseerd door een slecht bestuurde onderneming. Tevens leert deze studie dat 25 % van de Europese institutionele investeerders de werking van de Raad van Bestuur als belangrijker beschouwd dan de evolutie van financiële kengetallen.


In de literatuur worden veel studies gewijd aan het belang van corporate governance in de bedrijfsvoering. Gillan en Starks (2002) geven aan dat corporate governance noodzakelijk is omwille van de mogelijke belangenconflicten die kunnen optreden tussen de verschillende stakeholders van de onderneming. Terwijl de verschaffers van financiële middelen voornamelijk belang hechten aan stabiliteit en winstgevendheid op langere termijn is het management van de onderneming vanuit persoonlijk standpunt vaak geneigd om beslissingen te nemen die de korte termijn voorkeur benadrukken. Bhojraj en Sengupta (1998) definiëren dit als het ’agency probleem’. Dit is het risico dat het management in haar eigen belang handelt en acties onderneemt die afwijken van de maximalisatie van de ondernemingswaarde alsook het risico dat het management van de onderneming incompetent is. Deze problematiek kan op verschillende wijzen tot uiting komen. Het management kan te veel of te weinig risico nemen in haar beleidsvoering, managers kunnen zichzelf bevoordelen in het nadeel van de onderneming of ze kunnen in het meest extreme geval zelfs financiële middelen van de onderneming vervreemden (Vives, 2000).
Schleifer en Vishny (1997) leggen de essentie van de agency problematiek bij de scheiding van management en financiering (of controle). De investeerder rekent er immers op dat zijn geïnvesteerde middelen op de meest efficiënte wijze worden beheerd en benut door het management. Ondanks het afsluiten van een contract tussen de investeerder en het management levert dit geen absolute zekerheid op voor de verschaffer van financiële middelen.
Daarnaast brengen Gillan en Starks (2002) een tweede problematiek naar voor, namelijk het informatierisico. Dit bestaat wanneer verschillende marktpartijen beschikken over imperfecte informatie in verband met elkaars kennis, doelstellingen en voorkeuren (Bhojraj en Sengupta, 1998).
1.2De impact van corporate governance op de prestaties van een onderneming, op de ondernemingswaarde en ten aanzien van aandeelhouders

Corporate governance heeft als doelstelling mechanismen te ontwikkelen die managers moeten toelaten om de welvaart van stakeholders te vergroten. Indien een onderneming beschikt over sterkere corporate governance mechanismen zal er een betere controle zijn op het management van de onderneming en zullen de belangen van de verschillende stakeholders (en daarbij in eerste instantie de belangen van de aandeelhouders) beter worden behartigd. De agency- en informatieproblematiek zullen daardoor sterk gereduceerd worden. De aanwezigheid van betere corporate governance mechanismen resulteert tevens in een verbetering van de financiële informatie naar de markt toe. Hierdoor is er ook de mogelijkheid tot reductie van het informatierisico (Ashbaugh e.a., 2004).


Blom en Schauten (2006) geven aan dat beleggers bij het beoordelen van een potentiële investering een risicoprofiel zullen opstellen van de emitterende onderneming alvorens over te gaan tot het nemen van een beslissing omtrent het al dan niet aankopen van een financieel product. In een financiële markt waar in toenemende mate concurrentie heerst, wil de belegger op basis van zoveel mogelijk informatie een zo realistisch en duidelijk mogelijk beeld scheppen van de koopwaardigheid van een financieel product.

De kredietwaardigheid van een onderneming is uiteraard een cruciaal element in het risicoprofiel van de onderneming. Governance mechanismen verminderen de potentiële belangenconflicten tussen management en verschaffers van kapitaal door effectieve controles op de acties van het management.


Gompers e.a. (2003) geven aan dat corporate governance sterk gerelateerd is aan het aandelenrendement. Wanneer een investeerder belegt in aandelen van een goed bestuurde onderneming levert dit een hoger rendement op. Drobetz e.a. (2003) zijn een soortgelijke mening toegedaan. Zij stellen dat ondernemingen in staat zijn om het vereiste rendement te doen dalen door het streven naar een verbeterde corporate governance. Wanneer de onderneming immers beter bestuurd is, zullen aandeelhouders de controle activiteiten kunnen verminderen waardoor ook de hieraan gerelateerde kosten afnemen. Deze auteurs aanzien corporate governance dan ook als een mogelijkheid voor ondernemingen om de financieringskost te doen dalen, veeleer dan een verplichting vanuit de beleggerszijde. Gompers e.a. (2003) beweren dat het verminderen van de macht van het management zal resulteren in lagere agency kosten en een hoger nut voor de aandeelhouders.
Gompers e.a. (2003) stellen tevens vast dat er een positief verband is tussen corporate governance en de waarde van de onderneming. Andere auteurs tonen het positieve verband aan tussen corporate governance en Tobins’ Q, dat een maatstaf is voor performantie en waardering van een onderneming (o.a. Bebchuk; Cohen en Ferrell, 2004 en Bebchuk en Cohen, 2004).
Dit verband wordt ook bevestigd door Klapper en Love (2004). Zij voegen daaraan toe dat ondernemingen die beschikken over sterke corporate governance structuren betere operationele resultaten behalen. De auteurs benadrukken echter tegelijkertijd het belang van de aanwezigheid van een sterk juridisch kader in een land dat de stakeholders dient te beschermen.
1.3De invloed van corporate governance ten aanzien van de obligatiehouder

Hoewel een overgroot gedeelte van de bestaande literatuur het belang en het nut van corporate governance beklemtoont ten aanzien van de aandeelhouders en de prestaties van de onderneming tonen andere onderzoekers de positieve implicaties aan van corporate governance ten opzichte van de obligatiehouder. De aanwezigheid van een sterkere corporate governance betekent een betere rating en een lager vereist rendement. Aangezien een onderneming streeft naar zo laag mogelijke financieringskosten is het uitwerken van effectieve corporate governance systemen een belangrijk element in de bedrijfsvoering (Bhojraj en Sengupta, 1998).


Cremers, Nair en Wei (2006) nuanceren enigszins de conclusie van Bhojraj en Sengupta door twee voorwaarden te stellen. Controle door de aandeelhouders is slechts positief voor de rating die men verwerft wanneer de onderneming beschermd is ten aanzien van mogelijke overnames. Ook het inbouwen van risicoclausules in de obligatie doet het kredietrisico dalen.
1.4De invloed van corporate governance op de prestaties van banken

De bancaire wereld wordt vaak als het kloppend hart van de economie beschouwd. De belangrijkste gevolgen van een bankencrisis zijn de aantasting van de ganse economie, een golf van faillissementen die vervolgens leidt tot vele ontslagen en de daarmee gepaard gaande armoede. De overheid zal bijgevolg sterk moeten ingrijpen om de economie van het land te ondersteunen. King en Levine (1993) beamen het belang van de banksector door na onderzoek te besluiten dat de ontwikkeling van de banksector in een bepaald land gecorreleerd is met de economische groei van dat land.


Ondanks het feit dat banken in eerste instantie niet anders zijn dan traditionele ondernemingen met aandeelhouders, schuldeisers, concurrenten, … hebben banken twee kenmerken die aanleiding geven tot het voeren van een apart onderzoek naar de invloed van corporate governance op het beheer en de prestaties van financiële instellingen (Levine, 2001 en Levine, 2004).

De eerste reden is het weinig transparante karakter van financiële instellingen. Hoewel ook andere sectoren af te rekenen hebben met informatie asymmetrie toont onderzoek aan dat deze asymmetrie groter is in de banksector. De moeilijkheden die beleggers ondervinden bij het verwerven van informatie over het beheer van banken hinderen de traditionele corporate governance (Furfine, 2001 en Levine, 2004).

De tweede belangrijke reden die Furfine (2001) aangeeft, is de sterke regulering waaraan banken onderhevig zijn. Deze regulering bestaat omwille van de cruciale rol van banken en de ondoordringbaarheid van deze instellingen. In het meest extreme geval van regulering kan de financiële instelling tot de eigendom behoren van de overheid. In dat geval verandert het beheer over de banken compleet.
1.5De rol van verschillende stakeholders binnen corporate governance in zowel financiële als niet-financiële ondernemingen

1.5.1De potentiële rol van beleggers binnen corporate governance

Zoals eerder aangegeven in deze literatuurstudie hechten zowel de obligatiehouder als de aandeelhouder belang aan de aanwezigheid van sterke corporate governance mechanismen in de onderneming. Wanneer beleggers af te rekenen hebben met het agency- en informatierisico zal het vereiste rendement toenemen (Bhojraj en Sengupta, 1998). Vele auteurs gingen in het verleden na welke rol obligatie- en aandeelhouders kunnen spelen binnen het corporate governance domein.


Levine (2004) stelt dat aandeelhouders corporate governance op een rechtstreekse en een onrechtstreekse manier kunnen beïnvloeden. Enerzijds stemmen de eigenaars van een onderneming over cruciale strategische beslissingen zoals fusies, overnames, … Anderzijds stellen zij vertegenwoordigers in de Raad van Bestuur aan die de verantwoordelijkheid hebben de belangen van de stakeholders te verdedigen.

Ondanks de onbetwiste, positieve relatie tussen managementcontrole en ondernemingsprestaties hebben kleinere aandeelhouders geen incentive om hun stemrecht uit te oefenen of om zelf controle uit te voeren op het management van de onderneming. Roe (1990) stelde dan ook dat agency problemen niet uitsluitend ontstaan door een scheiding van eigendom en controle maar voornamelijk omwille van een verspreide eigendomsverdeling. De kosten -verbonden aan managementcontrole - overtreffen immers de opbrengsten waardoor een ‘free riders probleem’ ontstaat: iedere aandeelhouder hoopt dat een andere investeerder de controle zal uitvoeren en bijgevolg de kosten hiervan zal dragen. Op die manier kunnen andere investeerders kosteloos genieten van de positieve gevolgen. Indien de eigendom van de onderneming sterk verspreid is over vele kleine aandeelhouders is de kans reëel dat de controle op het management zeer beperkt is.


Institutionele beleggers beschikken - gegeven het grotere aandelenpakket dat ze bezitten - wel over een incentive tot het uitvoeren van controle. De meeropbrengst die de controle voor hen oplevert, zal de kosten toch overtreffen. Geconcentreerde eigendom levert evenwel nieuwe problemen op. Grote aandeelhouders kunnen ertoe besluiten zichzelf grotere dividenden uit te keren of kunnen relaties met andere ondernemingen die ze bezitten, uitbuiten ten nadele van de onderneming.
Andere auteurs bevestigen het belang van de aanwezigheid van grote aandeelhouders. Bethel, Liebeskind en Opler (1998) stellen dat de prestaties van de onderneming verbeteren wanneer een actieve investeerder een groter percentage aandelen aankoopt. Kaplan en Minton (1994) publiceerden enkele jaren daarvoor reeds een studie waarbij de conclusie stelde dat de aanwezigheid van grote aandeelhouders ertoe leidt dat de CEO van een onderneming sneller wordt vervangen bij mindere prestaties. Naast het volbrengen van de controlefunctie zijn grote aandeelhouders ook in staat interne informatie te verkrijgen van het management. Zij kunnen dit vervolgens doorspelen naar de kleinere aandeelhouders en de markt waardoor ook het informatierisico afneemt.
De invalshoek van waaruit een obligatiehouder naar de acties van het management kijkt, is verschillend van deze van een aandeelhouder. Terwijl een eigenaar maximalisatie van de ondernemingswaarde vooropstelt, is een obligatiehouder uitsluitend geïnteresseerd in de mate waarin een onderneming in staat zal zijn om een schuld terug te betalen. De obligatiehouder schuwt bijgevolg sterker het risico dan een aandeelhouder.

De impact die een obligatiehouder heeft ten aanzien van corporate governance is sterk gelijklopend met de redering die geldt voor de aandeelhouders.

Levine (2004) gaat ervan uit dat kleinere obligatiehouders geconfronteerd worden met eenzelfde ‘free riders probleem’ als aandeelhouders. Enkel de investeerders die een groter bedrag aan obligaties bezitten in de onderneming zullen eventueel bereid zijn om controle uit te oefenen op de praktijken van het management.
1.5.2De impact van de overheid, regulering en een vrije marktconcurrentie

Naast de bedrijfsinterne corporate governance variabelen (omvang en samenstelling Raad van Bestuur, CEO dualiteit, …) zijn er ook externe variabelen die een invloed kunnen uitoefenen op de corporate governance mechanismen in een bedrijf. Eerder werd aangetoond dat corporate governance structuren kunnen verschillen tussen landen. Adams en Mehran (2003) voegen hieraan toe dat corporate governance structuren ook verschillen tussen sectoren als gevolg van een verschil in regulering. Aangezien de bancaire wereld onderhevig is aan een strengere regulering is de bijdrage van interne governance variabelen minder omvangrijk in deze sector. Adams en Mehran (2003) stellen dat in een land en/of sector waar een sterk ontwikkelde wetgeving is ter bescherming van de stakeholders, de investeerders minder controle uitvoeren op het management.


Naast het verschil in regulering tussen sectoren bestaan er andere elementen die het belang van corporate governance reduceren. Vives (2000) stelt dat corporate governance in een concurrentiële omgeving aan belang verliest aangezien de onderneming omwille van de hevige concurrentiestrijd verplicht is om de meest optimale beslissingen te nemen. Concurrentie zorgt er tevens voor dat de stakeholders van de onderneming een benchmark hebben. Allen (1993) neemt een zelfde standpunt in en stelt de agency benadering in vraag. De auteur is van mening dat concurrentie ervoor zal zorgen dat inefficiënte ondernemingen op langere termijn niet zullen overleven. Aghion en Howitt (1996) bekijken het vanuit een andere invalshoek door te stellen dat concurrentiële druk een groter effect heeft op de efficiëntie van de onderneming wanneer de controle van de aandeelhouder kleiner is.


  1. Onderzoeksvragen en -hypothesen

Dit onderdeel van de masterproef bevat twee concrete onderzoeksvragen waarop getracht wordt om verderop in deze studie een antwoord te vinden. Op basis van eerdere empirische werken worden hypotheses opgesteld over de geformuleerde onderzoeksvragen. De spread (SPR) tussen bedrijfsobligaties en staatsobligaties wordt in deze studie als belangrijkste afhankelijke variabele vooropgesteld. Als tweede, ondersteunende, afhankelijke variabele wordt Tobins’ Q (Q) gehanteerd.

1.6Onderzoeksvragen

De eerste onderzoeksvraag wordt als volgt geformuleerd:

OV1: ‘Heeft corporate governance een impact op het rendement van bedrijfsobligaties? Verandert de bestaande spread tussen staats- en bedrijfsobligaties wanneer een onderneming beschikt over sterkere/zwakkere corporate governance mechanismen?’
Aangezien corporate governance een omvangrijk begrip is, wil ik aanvullend bij deze onderzoeksvraag de inhoud van het begrip bestuderen. Wat is de individuele impact van elk van de corporate governance variabelen die we beschouwen? Concreet formuleer ik deze subvragen als volgt:

OV1a: ‘In welke mate heeft de onafhankelijkheidsgraad1 in de Raad van Bestuur een invloed op de spread?’

OV1b: ‘In welke mate heeft de grootte van de Raad van Bestuur een invloed op de spread?’

OV1c: ‘In welke mate heeft CEO dualiteit een invloed op de spread?’
In de tweede onderzoeksvraag wordt bestudeerd of de aanwezigheid van corporate governance verschillende implicaties heeft ten aanzien van enerzijds financiële instellingen en anderzijds niet-financiële ondernemingen.

OV2: ‘Is er een verschillende impact van corporate governance opmerkbaar tussen financiële instellingen en niet-financiële ondernemingen? Op welke manier dragen de verschillende corporate governance variabelen bij ten aanzien van financiële instellingen en niet-financiële ondernemingen?’
Bhojraj en Sengupta (2003) onderzochten de impact van corporate governance op de rating en het rendement van bedrijfsobligaties. Zij concludeerden dat corporate governance een positieve (negatieve) invloed heeft ten aanzien van de rating (rendement) van een obligatie. Indien een onderneming beschikt over sterke corporate governance mechanismen zal het door de obligatiehouder vereiste rendement dalen.
Deze conclusie werd drie jaar later bevestigd door Blom en Schauten (2006). Deze auteurs bewijzen dat ondernemingen die beschikken over een sterke corporate governance structuur gemiddeld 1,4 % minder betalen voor de financiering van schuld in vergelijking met ondernemingen die beschikken over een zwakkere corporate governance structuur. Voor ondernemingen - waar ook vandaag maximalisatie van de aandeelhouderswaarde centraal staat - is dit een niet onbelangrijk gegeven.
1.7Onderzoekshypotheses

De informatie bekomen uit de literatuurstudie leidt tot het opstellen van volgende onderzoekshypotheses:



H1: ‘Instellingen die beschikken over sterkere corporate governance mechanismen genieten van een hogere rating en een lager vereist rendement. De aanwezigheid van sterke corporate governance structuren resulteert in een kleinere spread.’
Het tweede gedeelte van onderzoeksvraag één richt zich tot de individuele impact van de verschillende corporate governance variabelen.

Niettegenstaande bepaalde auteurs het tegendeel beweren (Bhagat en Black, 1996), is het overgrote deel van de literatuur het eens met de stelling dat er een positieve correlatie bestaat tussen het aantal externe bestuurders in de Raad van Bestuur en de sterkte van de aanwezige corporate governance mechanismen (Bhojraj en Sengupta, 2003 en Anderson; Mansi en Reeb, 2003, Dechow; Sloan en Sweeney, 1996). Ook Fama en Jensen (1983) benadrukken het belang van externe directeurs in de Raad van Bestuur. Volgens hun onderzoek zullen externen sneller effectief controle uitvoeren over het gevoerde beleid van het management omwille van reputatieoverwegingen. Indien zij hun opdracht naar behoren uitvoeren, zullen zij hun functie binnen de Raad van Bestuur kunnen behouden. Bovendien zullen deze directeurs door goede prestaties eventueel ook soortgelijke functies kunnen verwerven in de Raad van Bestuur bij andere ondernemingen.


Anderson, Mansi en Reeb (2003) verkregen tevens een negatief verband tussen de grootte van de Raad van Bestuur en de kost van schuldfinanciering. Dit werd eerder ook aangetoond door Minks en Minnow (1995). Zij stellen dat controle door de Raad van Bestuur de kwaliteit van de managementbeslissingen zal verbeteren en kan leiden tot betere ondernemingsprestaties. Dit geeft aan dat betere ondernemingsprestaties resulteren in een lagere spread. Chaganti, Mahajan en Sharma (1985) stellen dat een grote Raad van Bestuur waardevol is omwille van het grotere dienstenpakket dat zij vervolgens kunnen leveren.
De laatste corporate governance variabele die we hanteren, is de mogelijke aanwezigheid van CEO dualiteit. In de literatuur is er geen eensgezindheid terug te vinden over de consequenties die het samenbrengen van de functies van CEO en voorzitter Raad van Bestuur bij één persoon met zich meebrengen ten aanzien van de ondernemingsprestaties en het rendement op een bedrijfsobligatie. Donaldson en Davids (1991) zijn voorstander van een duale rol. Volgens deze auteurs resulteert dit in een duidelijk afgelijnde hiërarchie wat zorgt voor een betere organisatie in de onderneming. Anderson en Anthony (1986) zijn dezelfde mening toegedaan. Zij stellen dat CEO dualiteit zelfs een noodzaak is. Wanneer de functies immers gescheiden worden, zal dit leiden tot chaos. Bepaalde auteurs (Baliga e.a., 1994) ontkennen dan weer elke vorm van verband tussen CEO dualiteit en ondernemingsprestaties, rendement, …

Heel wat andere auteurs gaven dan weer aan dat CEO dualiteit een negatieve invloed heeft op de kwaliteit van het bestuur van de onderneming. Zo stellen Jiraporn en Liu (2010) dat ten gevolge van CEO dualiteit het informatierisico vergroot.


De studie van de literatuur leidde ertoe volgende onderzoekshypotheses op te stellen voor de individuele corporate governance variabelen:

H1a: ‘Ondernemingen waarvan de onafhankelijkheidsgraad in de Raad van Bestuur groter is, worden verondersteld een hogere rating te verkrijgen en een lager rendement verschuldigd te zijn. Een lagere onafhankelijkheidsgraad resulteert in een kleinere spread.’
H1b: ‘Ondernemingen die beschikken over een grotere Raad van Bestuur worden verondersteld een hogere rating te verkrijgen en een lager rendement verschuldigd te zijn.’
H1c: ‘Ondernemingen waarin de functies van CEO en voorzitter van de Raad van Bestuur niet verenigd zijn in één persoon worden verondersteld een hogere rating te verwerven en een lager rendement verschuldigd te zijn.’
In de literatuur wordt bij het onderzoek naar corporate governance herhaaldelijk de opsplitsing gemaakt tussen financiële instellingen en niet-financiële ondernemingen. Hoewel het overgrote deel van de literatuur de impact van corporate governance bestudeert ten aanzien van niet-financiële ondernemingen kunnen we enkele verschilpunten opmerken ten aanzien van financiële instellingen.

Ciancanelli en Gonzalez (2000) bevestigen de rol van regulering in de financiële sector. Deze regulering is er om de stabiliteit van de financiële sector te verzekeren, maar ook om de (kleine) investeerders te beschermen. Aangezien de investeerders via deze weg reeds bescherming verkrijgen, is het minder noodzakelijk om de activiteiten van het management te controleren.


Onderzoekshypothese twee kan daarom als volgt geformuleerd worden:

H2: ‘De impact van corporate governance ten aanzien van instellingen actief in de financiële sector is minder omvangrijk dan ten aanzien van niet-financiële ondernemingen.’


  1. Steekproefsamenstelling en dataverzameling

Aangezien de voornaamste doelstelling van deze studie het nagaan is van de impact van corporate governance op het rendement van obligaties uitgegeven door banken of niet-financiële ondernemingen, is het noodzakelijk om een opdeling te maken tussen deze datasets.
De dataset die de financiële instellingen bevat, is samengesteld op basis van de DJ Stoxx 600 Banks2. De keuze voor deze index is het gevolg van voorafgaandelijk opgestelde criteria. Deze analyse richt zich enkel tot Europa en bevat uitsluitend financiële instellingen. Bovendien is deze steekproef niet te omvangrijk wat een noodzakelijke voorwaarde was gezien de beperkte onderzoekstijd. Uiteindelijk zijn 32 van de 54 banken uit de index geselecteerd. De niet-geselecteerde banken zijn om diverse redenen buiten beschouwing gelaten. De voornaamste reden is het gebrek aan beschikbare data.


Rang

Financiële instelling
(naar grootte)


Land

Rang

Financiële instelling
(naar grootte)


Land

1

HSBC

UK

17

Banco Popular espanol

Spanje

2

Banco Santander

Spanje

18

Banco Monte Dei Paschi Di Siena

Italië

3

BNP Paribas

Frankrijk

19

Danske Bank

Denemarken

4

Credit Suisse Group

Zwitserland

20

Mediobanca

Italië

5

Banco Bilbao

Spanje

21

Commerzbank

Duitsland

6

UBS

Zwitserland

22

Erste Group Bank

Oostenrijk

7

Intesa Sanpaolo

Italie

23

DNB NOR

Noorwegen

8

Deutsche Bank

Duitsland

24

Banco Popolare

Italië

9

Société Générale

Frankrijk

25

KBC Group

België

10

UniCredit

Italië

26

Dexia

België

11

Standard Chartered

UK

27

Banco Espirito Santo

Spanje

12

Barclays

UK

28

EFG Eurobank Ergasias

Griekenland

13

Crédit Agricole

Frankrijk

29

Natixis

Frankrijk

14

Royal Bank Of Scotland Group

UK

30

Raiffeisen International Bank

Oostenrijk

15

Skandinaviska Enskilda BK A

Zweden

31

Deutsche Postbank

Duitsland

16

Banco Sabadell

Spanje

32

Bank Of Ireland

Ierland


  1   2   3   4   5   6   7   8   9   10


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2017
stuur bericht

    Hoofdpagina