Andjenie Bhaggoe 302212 & Wandana Nejal 306188



Dovnload 255.18 Kb.
Pagina4/11
Datum20.08.2016
Grootte255.18 Kb.
1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   11

2.6 Empirie: Waarom zijn fusies en overnames een succes of juist niet?


Er is veel onderzoek gedaan naar de waarde creërende factoren bij F&O’s. Wij zullen eerst een overzicht geven van de bestaande literatuur en de daaraan gerelateerde onderzoeken. Er is een groot aantal factoren van invloed op het succes van een F&O. We zullen een aantal van deze factoren kort bespreken.

2.6.1 Samenvatting fusies en overnames waardecreatie


Bestaande literatuur over het effect van F&O’s komt voort uit vier basis types van onderzoek namelijk event studies, performance studies, survey’s en case studies.

Event studies vinden consistent positieve gecombineerde rendementen voor de aandeelhouders van de target rond de aankondiging van een overname. Dit suggereert dat de markt over het algemeen denkt dat er waarde wordt gecreëerd door een overname.

Het nadeel van deze studies is dat zij geen diepe inzichten verwerven in de bronnen die de oorzaak zijn van de waardeverandering bij overnames en of de verwachtingen van de markt daadwerkelijk gerealiseerd worden.

Daarnaast zorgen de gecombineerde rendementen voor een brede range van reacties, van sterk positief tot sterk negatief. Mitchell & Lehn (1990) concluderen dat acquirers met lage rendementen, een grotere kans lopen om zelf target te worden van een vijandige overname. Hiermee in overeenstemming vinden Kaplan & Weisbach dat zowel een laag rendement voor de acquirer als een laag gecombineerde rendement, geassocieerd is met een grotere kans op desinvesteringen in het nadeel van de acquirer.

Performance studies proberen de lange termijn implicaties van F&O’s te meten. Deze studies maken gebruik van zowel accounting data als data afkomstig van de aandelenmarkt om de prestaties van een onderneming te meten.

Onafhankelijk van de data die geanalyseerd zijn, zijn deze studies er niet in geslaagd consistente bewijzen te vinden voor verbeterde prestatie of productiviteit. Healy, Palepu & Ruback (1990) bestudeerden de operationele prestatie (operating performance) van 50 grote overnames in begin jaren ‘90. Ze constateren een toename in het rendement van de marktwaarde van de bezittingen, maar geen veranderingen in bedrijfsmarges (operating margins) of investeringsuitgaven (capital expenditures). In tegenstelling hiermee vinden Lichtenberg & Siegel (1987) verbeteringen in de productiviteit op plant level in een sample van overnames uit de jaren 80.

Een survey kan op verschillende manieren uitgevoerd worden. In het artikel van Larsson & Finkelstein (1999) worden verschillende case studies samengenomen en worden de kwalitatieve variabelen gekwantificeerd. Het voordeel hiervan is dat het de diepte analyse combineert met een grote sample waardoor het beter te generaliseren is. Ook worden er interviews afgenomen om het succes van F&O’s te bepalen. Het voordeel van een interview met openvragen, is dat je heel uitgebreid op het onderwerp kan ingaan. Het nadeel is dat de geïnterviewde door de vraagstelling (onbewust) kan worden gestuurd in zijn of haar antwoorden. Het meten van het succes van de overnames aan de hand van een interview kan dus een vertekend beeld geven (Antikainen, 2008).

Het voordeel van een case studie is dat het specifieke kenmerken en de invloed hiervan op de acquirer, de target en de onderneming als geheel onderzoekt (Budzinski & Christiansen, 2006).

In de case studie van Mishra & Goel (2005) worden er positieve abnormale rendementen gevonden voor de target en negatieve abnormale rendementen voor de acquirer. Ondanks dat de deal er voor de aandeelhouders van de acquirers goed uit zag, verloren zij waarde.
Concluderend: uit de meeste studies (zie bijlage 1) blijkt een positief rendement voor de target. Er wordt voor de acquirer een kleine waarde vermindering, een kleine waarde toevoeging of geen verandering van de waarde gevonden en zijn de gecombineerde rendementen lichtjes positief.

2.6.2 Integratie proces


Het slagen van een fusie en/of een overname is afhankelijk van diverse factoren. Het integratieproces tussen de ondernemingen is hierbij het belangrijkste element. De primaire processen, de ondersteunende processen, de cultuur van de organisaties en de activiteiten moeten allemaal op elkaar afgestemd worden (Da Costa et al, 2007).

Hoe makkelijker en sneller een integratieproces verloopt, des te groter de kans op succes, maar dit is niet zonder slag of stoot. Denk bijvoorbeeld aan de fusie tussen Air France en KLM en die van Chrysler en Daimler. Deze fusies zijn mislukt doordat de culturen binnen de bedrijven te verschillend waren, wat een negatieve invloed had op de prestaties van deze ondernemingen.


2.6.3 Grootte van een onderneming


Uit een aantal studies blijkt een positief verband tussen de grootte van een onderneming en het succesvol zijn van een overname. De argumentatie hierachter is dat de groei in productiviteit, van bezittingen en werknemers evenals de aantrekking van klanten meegroeien met de onderneming (Healey et al, 1992; Cornett & Tehranian, 1992). In tegenstelling hiermee concluderen Moeller, Schlingemann & Stulz (2004) dat overnames van kleine ondernemingen door kleine ondernemingen, bij aankondiging leiden tot positieve opbrengsten en dat overnames van grote ondernemingen door grote ondernemingen, tot verliezen leiden. Uit onderzoek blijkt dat een middelgrote onderneming de meeste gewilde target vormt (Vijh & Yang, 2009). De grootte van een onderneming speelt dus een rol bij het succes van een F&O, maar over het antwoord op de vraag bij welke ondernemingsgrootte de meeste waarde wordt gecreëerd is geen consensus.

2.6.4 Wijze van betaling


De wijze van betaling kan invloed hebben op het rendement. Betaling in aandelen brengt meer onzekerheid met zich mee, vanwege de fluctuaties in de koers. Wanneer een betaling in aandelen geschiedt, denkt de acquirer dat haar aandelen overgewaardeerd zijn (King, Slotegraaf & Kesner, 2008).

De market timing theorie zegt dat lange termijn aandeelhouders van de acquirer profijt hebben van een bod in aandelen, zelfs als er geen synergievoordelen zijn, onder voorwaarde dat de target minder overgewaardeerd is dan de acquirer. Deze theorie voorspelt dat overnames, gefinancierd met aandelen negatieve abnormale rendementen hebben. In meerdere onderzoeken wordt deze hypothese bevestigd (Savor, 2008; Song, 2007). Er zijn ook studies waaruit blijkt dat overnames, gefinancierd door cash meer profijt opleveren voor de acquirer (Carrow, Herron & Saxton, 2004). Er is dus geen eenduidigheid over de meest efficiënte manier van betaling.


2.6.5 Ervaring


In eerste instantie wordt er gedacht dat ervaringen uit het verleden een positieve bijdrage leveren aan het succes van F&O’s, maar dit is niet altijd het geval. Uit een studie van Haleblian & Finkelstein (1999) volgt dat de relatie tussen ervaring en succes niet positief lineair is, maar U-shaped. De auteurs beargumenteerden dat deze resultaten verklaard kunnen worden doordat niet ervaren acquirers hun ervaringen van de eerste F&O niet goed toepassen bij een tweede F&O. Ervaren acquirers maken deze fout niet zo snel. Zollo en Winter (2002) steunen deze hypothese. Uit hun resultaten kan opgemaakt worden dat ervaring pas positief doorwerkt, wanneer nieuwe F&O’s veel gelijkenissen vertonen met eerdere overnames. Hayward (2002) vindt dat ervaring in F&O’s het succes doet toenemen wanneer de target niet te veel, maar wel een beetje gelijkenis vertoont met de acquirer. Concluderend is gelijkenis belangrijk, maar te veel gelijkenis kan het leerproces in de weg staan.

2.6.6 De overname kans


Eckbo (1983, 1985) en Mitchell & Mulherin (1996) doen onderzoek naar de return van de acquirer bij een horizontale overname en vinden een positief abnormaal rendement.

De verklaring hiervoor is dat horizontale overnames ervoor zorgen dat de marktmacht van de onderneming na overname groter wordt en dus concurrentie elimineert. In het artikel van Song & Walkling (1999) wordt de hypothese ‘acquisition probability’ gebruikt om het abnormale rendement van een overname bij een acquirer in kaart te brengen. De hypothese stelt dat het rendement dat een acquirer ontvangt afhangt van de mate waarin een acquirer na de overname zelf wordt gezien als target. De abnormale return voor een acquirer is significant positief en staat in verband met de kans om zelf overgenomen te worden.


2.6.7 Cross border


Vanwege de complexere aard van cross border F&O’s in vergelijking met F&O’s die binnen de grenzen plaatsvinden, zijn de meeste cross border F&O’s nog minder succesvol. Factoren die hierbij een belangrijke rol spelen zijn de corporate governance structuur, politieke factoren, de macht van de gemiddelde werknemer, regelgeving van de ondernemingen, de verwachtingen van de consumenten en niet te vergeten de cultuurverschillen. De onderlinge samenhang van al deze factoren spelen een cruciale rol in het slagen van een F&O proces. Cross border F&O’s is een vrij recente ontwikkeling, waardoor de onzekerheid groter is (Brakman, 2008). Mede dankzij de zwakke dollar en de stagnerende economieën over de gehele wereld zijn goed presterende ondernemingen op zoek gegaan naar cross border ¨koopjes¨, om op deze manier waarde te creëren voor hun onderneming. Ook kan het een uitweg bieden aan ondernemingen die in financiële moeilijkheden verkeren. Voordat wij gaan bespreken of het doen van cross border F&O’s ook een bijdrage levert aan het succes, is het nodig om eerst inzicht te krijgen in de voor en nadelen van internationalisering.


1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   11


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2017
stuur bericht

    Hoofdpagina