Erasmus Universiteit Rotterdam



Dovnload 400.69 Kb.
Pagina1/6
Datum22.07.2016
Grootte400.69 Kb.
  1   2   3   4   5   6
Erasmus Universiteit Rotterdam

Faculteit der Economische Wetenschappen

Capaciteitsgroep Bedrijfseconomie

Sectie Finance

Bachelorscriptie Juli 2009

Reële Optiekarakteristieken van Aandelenprijzen

“Een onderzoek naar de voorspellingen van de reële optietheorie”

Auteur: Robel Asmerom

Studenten nummer: 281769

Begeleiders: S. van Bekkum en H.T.J. Smit

INHOUDSOPGAVE



1. Inleiding 3

1.1 Opening 3

1.2 Onderwerp en aanleiding 4

1.3 Probleemstelling en hypothesen 5

1.4 Methode 6

1.5 Tekstopbouw 7

2. Reële Optietheorie 7

2.1 Inleiding 7

2.2 Financiële opties 8

2.3 Overeenkomsten en verschillen tussen reële opties en financiële opties 10

2.4 Waarde van groeiopties 11

3. Factoren van invloed op waarde van groeiopties 13

3.1 Inleiding 13

3.2 Bedrijfsspecifieke factoren 15

3.2.1 Volatiliteit 16

3.2.2 R&D-intensiteit 17

3.2.3 Bedrijfsgrootte 18

3.2.4 Kapitaalinvesteringen 18

3.3 Industriefactoren 20

3.3.1 Marktrisico 21

3.3.2 Marktconcentratie 21

3.3.3 Buitenlandse omzet 22

3.4 Conclusie 22

4. Empirisch onderzoek 23

4.1 Inleiding 23

4.2 Data 24

4.3 Berekening van PVGO en bepaling van relaties met andere factoren 25

4.4 Relatie tussen groeiopties en marktwaarde van bedrijven 27

4.5 Controlevariabelen 28

4.6 Empirisch Resultaat 28

4.6.1 Volatiliteit 30

4.6.2 R&D-intensiteit 31

4.6.3 Kapitaalinvesteringen 31

4.6.4 Bedrijfsgrootte 32

4.6.5 Marktrisico 32

4.6.6 Marktconcentratie 32

4.6.7 Buitenlandse omzet 33

4.6.8 Controlevariabelen 33

4.7 Conclusie 33

5. Conclusie 34

Literatuurlijst 36

Bijlage 38




1. Inleiding

1.1 Opening

In dit onderzoek staan centraal: de reële optiekarakteristieken van aandelenprijzen. Er wordt onderzocht of aandelenprijzen optiekarakteristieken vertonen. De waarde van de PVGO (Present Value of Growth Options) wordt bepaald om de hoeveelheid groeiopties van een bedrijf te schatten. Verder wordt er een analyse gemaakt van de factoren die de waarde van de PVGO kunnen beïnvloeden. Dit onderzoek wijst uit dat R&D intensiteit en marktrisico een positieve relatie hebben met de waarde van de PVGO en dat de variabelen volatiliteit, kapitaalinvesteringen en de buitenlandse omzet negatief gerelateerd zijn aan groeiopties. Verder is gebleken dat er geen relatie bestaat tussen de waarde van groeiopties en bedrijfsgrootte en marktconcentratie. Ten slotte wijzen de resultaten uit dat er enig bewijs is voor optiekarakteristieken van marktwaarden van aandelen die door de reële-optietheorie worden voorspeld.

1.2 Onderwerp en aanleiding

De hedendaagse economie heeft vaak te maken met grote onzekerheid, concurrentie en technologische innovaties. De toekomst is dus onzeker. In een onzekere omgeving kan het hebben van flexibiliteit waardevol zijn. Dat wil zeggen de flexibiliteit om te wachten en pas te beslissen nadat een aantal onzekerheden zijn opgelost creëert waarde (Merton, 1998). De reële optietheorie kan worden gebruikt om deze waarde te meten en te schatten.

De reële optietheorie geniet groeiende belangstelling op verschillende onderzoeksgebieden. De optietheorie wordt vaak toegepast in onderzoeken op het gebied van strategie en management en wordt gebruikt om verschillende verbanden aan te geven tussen bedrijfsinvesteringen en de factoren die de investeringen beïnvloeden (Tong and Reuer, 2006). Verschillende onderzoeken hebben bijvoorbeeld aangetoond dat groeiopties belangrijke gevolgen hebben op de concurrentiepositie van een bedrijf (Hayes and Garvin, 1982; Strebel,1983). Verder is ook gebleken dat de groeiopties van invloed zijn op de timing en structurering van de investeringsbeslissing (Kogut, 1991; Dixit and Pindyck, 1994) en de vermogensstructuur van bedrijven (Zingales, 2000). Groeiopties kunnen enorm variëren tussen bedrijven en industrieën en kunnen soms een groot deel uitmaken (soms meer dan 50%) van de waarde van een onderneming (Kester, 1984).

Ondanks de enorme belangstelling voor de reële optietheorie is er op dit gebied relatief weinig empirische onderzoek verricht. Een aantal recente uitzonderingen zijn bijvoorbeeld, Tong Jeffrey and Reuter (2006), die het onderscheid maken tussen bedrijfs- en industrie-effecten die de groeiopties beïnvloeden. Grullon, Lyandres and Zhdanov (2008) onderzochten de verhoudingen tussen groeiopties, volatiliteit en aandelenrendementen. Verder onderzocht Yangchun Chu (2007) de relaties tussen R&D uitgaven, groeiopties en aandelenrendementen. Met name over de verhouding tussen groeiopties en aandelenwaarden is er vrij weinig empirisch onderzoek verricht.

In dit onderzoek staan centraal: de reële optiekarakteristieken van aandelenrendementen. Het doel is om te achterhalen of aandelen, waarbij de waarden van groeiopties is inbegrepen, optiekarakteristieken vertonen. Dat wil zeggen of ze zich gedragen volgens de voorspellingen van de reële optietheorie. De reële optietheorie veronderstelt dat de marktwaarde van aandelen niet alleen wordt bepaald door de waarde van de zogenaamde assets in place, maar ook voor een deel wordt verklaard door de groeiopties van een bedrijf. Daarnaast worden bedrijven met relatief veel groeiopties gekenmerkt door opvallende eigenschappen zoals; hoge volatiliteit, R&D-intensiteit en hoge marktrisico die meer onzekerheid met zich mee brengen waardoor de aandelenrendementen schever zijn verdeeld.

De marktwaarde van bedrijven, waarbij deze groeiopties zijn inbegrepen, kan niet aan de hand van de netto contante methode (NCW)1 worden bepaald. Deze klassieke waarderingsmethode heeft tekortkomingen, waaronder het geen rekening houdt met de flexibiliteit die een management heeft bij het nemen van investeringsbeslissingen. Daartegenover is de reële optietheorie wel in staat deze flexibiliteit in overweging te nemen en kan gebruikt worden om de verwachte waarde van toekomstige investeringsmogelijkheden (groeiopties) te bepalen. Met behulp van de reële optietheorie zal dan ook de waarde van groeiopties (de PVGO) worden bepaald. De PVGO, present value of growth options, is de contante waarde van de toekomstige investeringsmogelijkheden van een bedrijf.

Meer kennis over reële optiekarakteristieken van aandelenrendementen en over de factoren die van invloed zijn op reële opties (groeiopties) geeft een beter inzicht in de marktwaarden, investeringsmogelijkheden en investeringsbeleid van bedrijven. Als men beter op de hoogte is van de beschikbare groeiopties (investeringsmogelijkheden) en de invloed daarvan op aandelenrendementen, is het meer in staat om een zo optimaal mogelijk investeringsbeleid te voeren. Verder kan deze informatie de overheid ondersteunen bij de juiste beleidsaanpassing om de economische groei te stimuleren.

1.3 Probleemstelling en hypothesen

Aan de hand van data onderzoek wordt er gekeken of marktwaarden van aandelen optiekarakteristieken vertonen, of te wel of ze zich gedragen volgens de voorspellingen van de reële optietheorie. De centrale vraag luidt dan ook als volgt: Vertonen aandelenprijzen optiekarakteristieken, dus gedragen ze zich volgens de voorspellingen van de reële optietheorie?

Als de waarde van groeiopties die in de aandelenprijzen is inbegrepen overeenkomt met een portfolio van reële opties, zou de waarde van groeiopties zich moeten gedragen volgens de voorspellingen van de reële optietheorie. Aandelenprijzen zouden zich dan ook moeten bewegen volgens de voorspellingen van de reële optietheorie. De centrale hypothese is hierop gebaseerd en luidt: Aandelenprijzen vertonen wel degelijk optiekarakteristieken, die aan de hand van de reële optietheorie kunnen worden verklaard.

De beantwoording van de centrale vraag valt uiteen in een aantal onderdelen die aan de hand van enkele deelvragen zullen worden behandeld. Om te onderzoeken of optiekarakteristieken van aandelenwaarden worden verklaard door de voorspellingen van de reële optietheorie is het belangrijk om te weten wat de reële optietheorie inhoudt. De eerste deelvraag die in dit onderzoek wordt behandeld is dan ook: wat is de reële optietheorie? In dit onderdeel worden belangrijke kenmerken van de reële optietheorie toegelicht. Verder zal er een beschouwing worden gegeven van een methode die de reële optietheorie voorschrijft om de waarde van groeiopties te bepalen.

Er zal aandacht worden besteed aan de belangrijke factoren die de samenstelling en de waarde van groeiopties voor bedrijven bepalen. De deelvraag: ‘Welke variabelen beïnvloeden de waarde van de reële opties (groeiopties) van bedrijven’? dient beantwoord te worden om een beter inzicht te krijgen in de factoren die de reële opties beïnvloeden. Hierbij zal onderscheid worden gemaakt tussen industrie- en bedrijfsspecifieke factoren die de reële opties beïnvloeden.

1.4 Methode

Aan de hand van data onderzoek zal worden geprobeerd bewijs te verzamelen in hoeverre aandelen zich anders gedragen onder de aanwezigheid van groeiopties. De data omvat 1230 bedrijven die over 4 industrieën zijn verdeeld. Er zal een steekproef worden afgelegd voor de periode 1990 tot en met 2007.

De reële optietheorie is gebaseerd op de zogenaamde ‘Option Pricing Theory’ die oorspronkelijk alleen bij financiële opties werd toegepast. Echter groeiopties zijn moeilijk te waarderen aan de hand van de optie waarderingsmethodes (‘option valuation methodes’) die bij financiële markten worden toegepast. In dat geval zou je namelijk de waarde van ieder optie voor ieder aandeel apart moeten bepalen die veel dataproblemen met zich meebrengt. Dit wordt door Myers (1977) en Kester (1984) vermeden door gebruik te maken van de zuivere waardevermeerdering van reële opties van bedrijven. Deze auteurs schrijven voor om de waarde van een bedrijf in twee componenten te verdelen, namelijk de verwachte waarden van de bezittingen waarin de onderneming al heeft geïnvesteerd (assets in place) en de waarde van toekomstige groeimogelijkheden, of te wel de PVGO.

Verder worden verschillende bedrijfsspecifieke en industrie factoren onderzocht die een belangrijke rol spelen bij het bepalen van de samenstelling en de waarde van groeiopties. Van de bedrijfsspecifieke factoren worden onderzocht R&D-intensiteit, volatiliteit, bedrijfsgrootte en kapitaalinvesteringen. De verwachting is dat er een positieve relatie bestaat tussen de PVGO van bedrijven en R&D-intensiteit en volatiliteit en een negatieve relatie tussen de PVGO en de variabelen: kapitaalinvesteringen en bedrijfsgrootte. Als industriefactoren zullen voorbij komen; marktrisico (markt bèta), marktconcentratie (marktaandeel) en buitenlandsomzet. Bedrijven die in een dynamische markt opereren, een groot marktaandeel hebben en een relatief grote buitenlandsomzet realiseren, hebben relatief meer groeiopties. De verwachting is dat deze opties een positieve invloed zullen hebben op de marktwaarde van de desbetreffende aandelen. Uiteindelijk zal er met behulp van optiekarakteristieken van aandelen, zoals dynamisch risicokarakteristieken (riskness) en de scheve verdeling van aandelenrendementen (skewness) worden onderzocht of aandelen zich gedragen volgens de voorspellingen van de reële optietheorie. Dit alles moet meer duidelijkheid geven over de groeipotentie van aandelenprijzen en het karakter van het rendement en de bijbehorende risico.

1.5 Tekstopbouw

In de volgende twee hoofdstukken zal de theorie worden besproken. In hoofdstuk 2 zal de reële optietheorie worden behandeld waarin de berekening van groeiopties centraal staat. Hoofdstuk 3 geeft een beschouwing van factoren die van invloed zijn op groeiopties van bedrijven. In hoofdstuk 4 zal het empirisch onderzoek aan bod komen, waarin de data en methode worden besproken en de resultaten worden gepresenteerd. De bevindingen worden vervolgens vergeleken met de in hoofdstuk 2 en 3 behandelde theorie en met resultaten van andere auteurs. In hoofdstuk 5 zal de scriptie worden afgesloten met een conclusie. Na hoofdstuk 5 volgen de literatuurlijst en een bijlage waarin de resultaten van de regressieanalyse, de multicollineariteit matrix en de resultaten voor de controle variabele worden gepresenteerd.

2. Reële Optietheorie

2.1 Inleiding

In dit hoofdstuk zal de theorie worden besproken, waarin de betekenis en de veronderstellingen van de reële optietheorie centraal staan. Meer begrip over de reële optietheorie moet een beter inzicht verschaffen in het grondbeginsel van dit onderzoek en de gebruikte methoden die verder in overige hoofdstukken aan bod zullen komen. De reële optiemethode zal namelijk worden gebruikt om de PVGO waarde van bedrijven te berekenen.

In de praktijk wordt voornamelijk gebruik gemaakt van de netto contantewaarde-methode (NCW-methode) om investeringsbeslissingen te nemen. Om de waarde van investeringsprojecten te bepalen vergelijkt de NCW-methode de verdisconteerde verwachte toekomstige opbrengsten met de huidige investeringsuitgave (Brealy and Myers, 2003)

Hoewel de NCW-methode wordt aanvaard en in de praktijk vaak wordt toegepast, wordt er ook vaak gewezen op gebreken van deze methode. Een daarvan is dat de NCW-methode geen rekening houdt met de flexibiliteit die het management heeft bij het nemen van investeringsbeslissingen. In de praktijk kan het waardevol zijn om een investering uit te stellen totdat er nieuwe informatie beschikbaar komt en er meer zekerheid is over marktcondities en toekomstige inkomens. Deze flexibiliteit kan waarde creëren aangezien hierdoor verwachte opbrengsten kunnen worden verhoogd terwijl het neerwaartse risico kan worden beperkt. Daar de NCW methode hier geen rekening mee houdt kan deze beslissingsregel in het geval van onomkeerbare investeringen en instabiele omgeving tot suboptimale investeringsbeslissingen leiden. De introductie van de reële optietheorie moet het management een betere ondersteuning geven (Huisman en Kort, 2004).

Als introductie van reële opties zal als eerst in paragraaf 2.2 aandacht wordt besteed aan financiële opties. In paragraaf 2.3 worden de overeenkomsten en verschillen tussen financiële en reële opties besproken om de overgang van financiële opties naar reële opties overzichtelijk te maken. Ten slotte wordt in paragraaf 2.4 de theorie beschreven die de berekening van de PVGO bespreekt.

2.2 Financiële opties

In deze paragraaf wordt de financiële optietheorie besproken. Meer inzicht in de theorie van financiële opties kan de identificatie van reële opties vergemakkelijken. Financiële optiemethoden geven inzicht in hoe de waarde van een optie is opgebouwd. Bij financiële opties is een optie een afspraak tussen twee partijen om een bepaalde waarde te verhandelen tegen een van te voren vastgestelde prijs. Het is een financieel contract waarbij de houder van de optie het recht heeft om de onderliggende waarde te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie) op een vastgesteld moment tegen een van te voren vastgestelde prijs (exercise price). De schrijver (verkoper) van de optie heeft de plicht om de onderliggende waarde te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie).

De mogelijkheid om een financiële optie uit te oefenen wordt vergeleken met de flexibiliteit die een management heeft bij het nemen van investeringsbeslissingen (Leslie and Michaels, 1998). De reële optietheorie is gebaseerd op de veronderstelling dat een toekomstige investeringsmogelijkheid samenhang vertoont met een financiële (call) optie. Bij financiële opties heeft de eigenaar het recht, en niet de plicht, om een aandeel te kopen of te verkopen tegen een van te voren vastgestelde prijs. Bij reële opties heeft men de mogelijkheid om een investering uit te oefenen of een investering uit te stellen. Deze investeringsmogelijkheid wordt een reële optie genoemd, waarbij deze benaming de samenhang benadrukt met de financiële opties (Engels, 2002). Reële optiemodellen zijn dan ook gebaseerd op veel theoretische veronderstellingen van de financiële optietheorie.

Sinds het begin van de afgelopen eeuw is men bezig geweest met de ontwikkeling van optie waarderingsmethodes. Echter het artikel van Black & Scholes (1973), ‘The pricing of Options and Corporate Liabilities’, was een doorbraak op het gebied van de optiewaarderingstheorie. Black & Scholes introduceerden een praktisch bruikbare model voor het bepalen van theoretische optieprijzen. De prijs van een optie verandert mee met de koers van de onderliggende waarde van het aandeel. De Black & Scholes formule berekent de optiewaarde wanneer de aandelenprijs zoals genoemd continu verandert en biedt de mogelijkheid om een handelsperiode in te delen in een tijdsinterval met verschillende tijdsduur.

De Black & Scholes fomule is gebaseerd op het feit dat het rendement van een call-optie gelijk moet zijn aan dat van een portfolio bestaande uit een lening en de aanschaf van een deel van de onderliggende waarde. In formule vorm ziet het er als volgt uit.

C = N(d1) * S – N(d2) * PV(X)

N(d) is een cumulatieve distributie van een variabele die normaal verdeeld is en



d1 = ln ((S / PV(X)) / σ * √∆t + ½ * σ

d2 = ln ((S / PV(X)) / σ * √∆t + ½ * σ = d1- σ * √∆t

S is de prijs van de onderliggende waarde, PV(X) is de contante waarde van de uitoefen prijs, t is de looptijd van de optie en σ geeft de volatiliteit aan van de onderliggende waarde. In de volgende tabel wordt aangegeven hoe de vijf variabelen de waarde van een call- en een put-optie beïnvloeden (Brealey and Myers (2003).

Tabel 1 Variabelen van financiële opties

 

CallOptie

PutOptie

Prijs van de onderliggende waarde

+

-

Uitoefen prijs

-

+

Volatiliteit

+

+

Looptijd van de opties

+

+

Interest voet

+

-

Brealey and Myers (2003)

2.3 Overeenkomsten en verschillen tussen reële opties en financiële opties

Deze paragraaf moet een brug creëren tussen financiële opties en reële opties. Om een beter inzicht te krijgen in reële opties en om deze van financiële opties te onderscheiden, worden de overeenkomsten en verschillen tussen deze twee opties besproken. De reële optietheorie is afgeleid van optie-waarderingsmodellen die oorspronkelijk slechts op financiële markten werden toegepast. Ondanks deze toepassing is er een groot verschil tussen financiële- en reële opties. Bij de reële optietheorie onderscheid men verschillende soorten opties die ook nog eens in verschillende sectoren voorkomen. Sinds de lancering van de reële optietheorie in de jaren zeventig hebben auteurs dan ook verschillende reële opties geïdentificeerd1.

Over het algemeen zijn reële opties gecompliceerder dan financiële opties en daardoor moeilijker te identificeren. De waarde van reële opties voor een bedrijf kan worden beïnvloed door een strategische handeling of reactie van de concurrentie. Het uitoefenen van een optie door een bedrijf kan immers gevolgen hebben voor de reële optiewaarde van de concurrenten (Huisman en Kort, 2005). Verder wordt de waarde van reële opties ook sterk bepaald door de onderhandelingsposities. De positie aan de onderhandelingstafel is bepalend voor het te behalen resultaat uit investeringen.

Een ander verschil is dat financiële opties op een financiële markt worden verhandeld, waar een marktprijs bestaat (low of one price). Reële opties worden niet verhandeld op een financiële markt, maar zijn (investering) mogelijkheden waarover een management beschikt. Deze mogelijkheid is bij financiële opties het recht om een aandeel te verhandelen. Een management heeft dus te maken met flexibiliteit die ook tot uitdrukking komen bij financiële opties. Het recht om een financiële optie te kopen of te verkopen kan worden vergeleken met de flexibiliteit die een management heeft om bijvoorbeeld een investering te doen, uit te stellen en om een investeringsbeslissing op te heffen (Leslie and Michaels, 1998). Aan de andere kant heeft het management ook te maken met opties die we niet bij financiële opties terugzien, namelijk de mogelijkheid om de opties in waarde te laten stijgen. Bij financiële opties heeft men geen invloed op de waarde van de opties omdat de prijs door de markt wordt bepaald (Engels, 2002).

De volgende tabel weergeeft de overeenkomsten tussen de financiële opties en reële opties door de variabelen uit de Black & Scholes fomule voor beiden soorten opties te definiëren.

Tabel 2 Vergelijking tussen reële- en financiële opties

Reele Opties

 

Financiele Opties

Contante waarde project

S

Aandelenprijs

Investering

X

Uitoefen prijs

Periode van investeringsmogelijkheden

t

Looptijd

Tijdswaarde van geld

r

Risicovrije rendement

Risico van het project

σ2

Volatiliteit van de onderliggende waarde

Engels ( 2002)

2.4 Waarde van groeiopties

In deze paragraaf wordt aandacht besteed aan groeiopties waarin de berekening van groeioptiewaarden centraal staat. Hier zal worden uitgelegd hoe de reële optietheorie kan worden gebruikt om de waarde van groeiopties te berekenen. De paragraaf begint met een beknopte uitleg over het nut van de reële optietheorie gevolgd door een korte beschouwing van Myers’ theorie (de oorsprong van de reële optietheorie) en het belang van zijn nieuwe zienswijze. Daarna wordt tenslotte verder gebouwd aan de methode die in dit onderzoek wordt gebruikt om groeiopties te berekenen.

De samenstelling van reële opties waarover een bedrijf beschikt, bestaat uit verschillende soorten opties. Een aantal gebruikelijke en vaak voorkomende opties zijn bijvoorbeeld de flexibiliteit om een project te staken uit te stellen of de flexibiliteit om de inputs en outputs van een project te veranderen. Dit zijn mogelijkheden (de flexibiliteit) waarover een management beschikt als men eenmaal heeft besloten om een project te activeren. Echter moet er op de eerste plaats worden vastgesteld of men in eerste instantie in staat is om een project uit te oefenen. Deze investeringsmogelijkheden/opties worden ook wel groeiopties genoemd (Trigeorgis, 1996).

In de inleiding werd al aangegeven dat we steeds meer te maken hebben met een dynamische markt, waarin de onzekerheid steeds groter wordt. Managersflexibiliteit bij het nemen van investeringsbeslissingen wordt dan ook steeds belangrijker om toekomstige investeringsmogelijkheden optimaal te benutten. Echter vertoont de NCW-methode enige tekortkomingen. De klassieke waarderingsmethodes en technieken om een investering te beoordelen houden geen rekening met de flexibiliteit die een management heeft bij het nemen van investeringsbeslissingen. De reële optietheorie kan worden gebruikt om deze flexibiliteit en de bijbehorende onzekerheid in te schatten en kan mogelijk een betere alternatief zijn in situaties waarbij de NCW-methode tekortschiet.

De oorsprong van de reële optietheorie is te vinden in het werk van Myers (1977), waarin deze toekomstige investeringsmogelijkheden introduceert als groeiopties. Myers’ werk bouwt voort op de klassieke waarderingstheorie van Modigliani en Miller (1961). Hier heeft een onderneming de mogelijkheid om toekomstige investeringsmogelijkheden wel of niet te benutten of uit te stellen. Myers houdt dus rekening met de flexibiliteit waarover een management beschikt bij het nemen van investeringsbeslissingen.

Het idee van Myers om toekomstige investeringen te zien als reële opties heeft een nieuw inzicht verschaft in hoe bedrijven moeten worden gewaardeerd en hoe investeringsbeslissingen dienen te worden genomen. De reële optietheorie schetst een methode om de waarde van groeiopties te meten door groeiopties te scheiden van de totale marktwaarde van een bedrijf. Er wordt onderscheid gemaakt tussen verschillende soorten investeringen. De meeste investeringen kunnen over het algemeen worden gezien als de basis van een project of als een tussenverbinding van een reeks projecten (Trigeorgis, 2002). De waarde van deze projecten kunnen niet rechtstreeks aan de hand van de verwachte cashflows worden berekend. Daarvoor zou men dus de waarde van de verwachte groeiopties moeten onderscheiden van de totale marktwaarde van een bedrijf.

Verder geeft Myers een nieuwe visie in de mate waarin onzekerheid invloed heeft op de waarde van investeringsmogelijkheden (groeiopties). Managementflexibiliteit bij investeringsbeslissingen beperkt de negatieve invloed van risico op toekomstige investeringen, en tegelijkertijd vergroot het de kans om investeringsrendementen aanzienlijk te laten stijgen (Trigeorgis, 2002). Onzekerheid zou volgens de reële optietheorie dus een positief invloed kunnen hebben op de waarde van reële opties.

Myers’ nieuwe zienswijze biedt, zoals eerder vermeld, de mogelijkheid om de waarde van een bedrijf in twee componenten te verdelen. Dit zijn de waarde van de bezittingen die al in het bedrijf aanwezig zijn (de zogenaamde ‘assets in place’) en de verwachte waarde van de groeiopties.

VT = VAIP + VGO (1)

VT is de totale marktwaarde van een bedrijf, VAIP is de waarde van ‘assets in place’ en VGO is de waarde van de beschikbare groeiopties.

De ‘assets in place’ kan worden benaderd door de contante waarde van de verwachte toekomstige inkomens te berekenen. Deze waarde wordt berekend door de toekomstige cashflows te verdisconteren met de kapitaalkosten. De waarde van de groeiopties is dan de verwachte waarde van de toekomstige investeringsmogelijkheden (Myers 1977): het is het verschil tussen de marktwaarde en de ‘assets in place’ van een bedrijf, de verdisconteerde waarde van cashflows gegenereerd door de zogenaamde assets in place (Kester 1984).

Kester (1984) meet de waarde van groeiopties door het verschil te nemen tussen de totale marktwaarde en de contante waarde van toekomstige opbrengsten (de proxy voor ‘assets in place’). Verder omschrijft Kester de groeiopties als de ratio van de waarde van groeiopties ten opzichte van de totale waarde van een bedrijf.

GOV = VGO / VT (2)

De relatieve waarde van groeiopties GOV (growth option value) is de waarde van groeiopties VGO gedeeld door de marktwaarde van een bedrijf VT.1

In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de methode van Kester om de waarde van groeiopties van verschillende bedrijven te definiëren. Om de waarde van groeiopties te berekenen zal de waarde van aandelen worden vervangen door de waarde van de zogenaamde ‘assets in place’. In dit geval zullen slechts de waarden van de bezittingen worden meegerekend die al in het bedrijf aanwezig zijn. De waarde van de aandelen is dan de contante waarde van de verwacht toekomstige opbrengsten die door het kapitaalrendement (cost of capital, r) wordt verdisconteerd. De groeiopties worden dan bepaald door de marktwaarde van aandelenprijzen te verminderen met de verwachte opbrengsten van de assets in place. In formule vorm ziet dat er als volgt uit;



(3)

PVGO (present value of growth options) is in dit geval de contante waarde van toekomstige groeimogelijkheden van bedrijf i. De PVGO is hier de aandelenprijs verminderd met de contante waarde gegenereerd aan de hand van de ‘assets in place’, Vi. De waarde van Vi wordt berekend door de verdisconteerde waarde van toekomstige opbrengsten te achterhalen.



(4)

EPSi,t is de waarde van de opbrengsten dat in de komende periode wordt gegenereerd door middel van huidige projecten. gi is de groei van opbrengsten bij standaard investeringen en ri,t is de zogenaamde opportunity cost of capital.




  1   2   3   4   5   6


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2017
stuur bericht

    Hoofdpagina