Erasmus Universiteit Rotterdam



Dovnload 400.69 Kb.
Pagina3/6
Datum22.07.2016
Grootte400.69 Kb.
1   2   3   4   5   6

4. Empirisch onderzoek

4.1 Inleiding

In dit hoofdstuk wordt het empirisch onderzoek besproken en worden de resultaten gepresenteerd. Het doel is om aan de hand van data onderzoek te achterhalen of aandelenwaarden optiekarakteristieken vertonen. Er wordt verder onderzocht welke variabelen gerelateerd zijn aan de PVGO van een bedrijf. Dit hoofdstuk begint in paragraaf 4.2 met een beknopte uitleg van de gebruikte data. In paragraaf 4.3 wordt de methode beschreven die wordt gehanteerd om de PVGO te berekenen en om de relatie tussen de PVGO en verschillende variabelen te onderzoeken. In paragraaf 4.4 wordt kort aandacht besteed aan de relatie tussen groeiopties en marktwaarden van aandelen. Verder worden in paragraaf 4.5 de controle variabelen besproken die de betrouwbaarheid van de resultaten zullen toetsen. Tenslotte worden in paragraaf 4.6 de resultaten van het empirisch onderzoek gepresenteerd en besproken, waarna de hoofdstuk in paragraaf 4.7 met een conclusie wordt afgesloten.

4.2 Data


Bij de empirisch onderzoek wordt er gebruik gemaakt van een steekproef van beursgenoteerde bedrijven die beschikbaar zijn in Thomson One Banker. Het onderzoek wordt verricht over een periode van 18 jaar, 1990-2007. De steekproef telt een totaal van 1230 bedrijven die over 4 verschillende industrieën zijn verdeeld; sigaretten en tabak-, kolen-, kleding- en elektronica industrie.

Bij de keuze van de industrieën is enge rekening gehouden met de categorisering van verschillende sectoren die door Pavitt (1984) is ontwikkeld. Pavitt verdeelt alle industrieën in vier verschillende categorieën: ‘supplier dominated’ (meest traditionele fabrieken bijv. textiel en kleding fabrieken), ‘scale-intensive’ (gekenmerkt door grote bedrijven die massa basis producten produceren zoals bijv. voeding- en genotsmiddelen en aardolie), ‘specialized suppliers’ (kleinere en meer gespecialiseerde bedrijven die bijv. machines produceren) en ‘science based’ (high-tech bedrijven die gekenmerkt zijn door een hoge R&D-intensiteit, onder andere de chemische en elektronische industrie.1

De vier gekozen industrieën verschillen in technologische mogelijkheden en in de kansen om winst uit innovatie te realiseren. Bovendien verschilt de vraagconditie per industrie die het gedrag van bedrijven beïnvloed. Daardoor zijn er grote verschillen in de groeimogelijkheden en investeringsgedrag van de ondernemingen die binnen de gekozen markten opereren (Vossen en Nooteboom, 1997). De gekozen industrieën horen bij drie van de vier genoemde categorieën. De kleding industrie is ‘supplier dominated’, de kolen- en tabaksindustrie behoren tot ‘scale-intensive’ sector en de elektronica industrie behoort tot de groep met ‘science based’ sectoren. De verwachting is dat bedrijven binnen de kledingindustrie gekenmerkt zijn door een lage R&D-intensiteit en lage relatieve PVGO. Daartegenover zal de electronica industrie een hoge R&D-intensiteit vertonen en over meer groeiopties beschikken. De uitkomsten voor de andere twee industrieën behoren tussen de resultaten van de kleding- en elektronica-industrie te zitten.

4.3 Berekening van PVGO en bepaling van relaties met andere factoren

Zoals in hoofdstuk 2 aangegeven zal de waarde van groeiopties worden berekend door de PVGO te onderscheiden van de totale marktwaarde van een bedrijf (Kester, 1984, Myers, 1987). Daarvoor zullen eerst de opbrengsten van de projecten worden berekend die aan de hand van de zogenaamde ‘assets in place’ zijn gegenereerd waarna deze worden verdisconteerd tegen de gemiddelde kapitaalkosten. Vervolgens zullen deze waarden worden afgetrokken van de totale marktwaarde van de aandelen. De PVGO is dan gelijk aan de totale aandelenwaarde verminderd met de waarde van de assets in place.

Om de PVGO te berekenen moet eerst de waarde van de assets in place, de AIP, worden bepaald. De AIP is berekend door de vervangingswaarde van de assets in place (capital invested, CI) te vermeerderen met de verwachte toekomstige opbrengst van de aanwezige assets in place. De verwachte opbrengst van de assets in place wordt berekend door de zogenaamde ‘economic value added’ (EVA) van het desbetreffende jaar als uitgangspunt te nemen en er vanuit te gaan dat men dat bedrag in de toekomst jaarlijks tot in oneindig gaat binnen halen. De EVA moet dan ook uiteindelijk worden gedeeld door de gemiddelde kapitaalkosten, of te wel de WACC: EVA / WACC. De EVA is de winst na aftrek van de kosten van de financieringen van de assets die nodig zijn om de nodige winst te bereiken (WACC*CI).

De AIP (de waarde van assets in place) wordt als volgt berekend:


















In Thomson One Banker was de beschikbare data aangaande de WACC te beperkt waardoor een groot deel van de steekproef niet bruikbaar zou zijn. Slechts voor een derde van alle bedrijven was de WACC beschikbaar voor het jaar 2007. Aangezien de steekproef wordt uitgevoerd over de periode van 1990 tot 2007 zou de beschikbare data nog meer afnemen naarmate we steeds verder terug gaan in de tijd. Om die reden is besloten om in dit onderzoek de WACC zelf te berekenen. Zie bijlage 1 voor de berekening van de WACC.

Uiteindelijk wordt de PVGO als volgt bepaald1:





Verder worden de relaties getoetst tussen de PVGO waarde van bedrijven en de verschillende variabelen die in het vorige hoofdstuk aan bod zijn geweest. Achtereenvolgens worden onderzocht de bedrijfspecifieke variabelen; volatiliteit, R&D-intensiteit, bedrijfsgrootte en kapitaalinvesteringen. Waarna de industriefactoren; marktrisico, marktstructuur en buitenlandsomzet aan een test worden onderworpen. Dit met het doel om te achterhalen welke variabelen gerelateerd zijn aan de PVGO en in hoeverre zij vervolgens de groeiopties beïnvloeden. Vervolgens kunnen de resultaten worden getoetst aan de voorspellingen van de reële optietheorie.

De verschillende variabelen worden afgeleid van bedrijfsgegevens die in Thomson One Banker zijn te vinden. De volatiliteit wordt twee maal getoetst door ten eerste de procentuele verandering van het netto-inkomen als proxy te gebruiken waarna de regressie wordt herhaald met de standaarddeviatie van aandelenprijzen waarmee wederom de volatiliteit wordt gemeten. R&D-intensiteit wordt bepaald aan de hand van de R&D uitgaven ten opzichte van de omzet (‘R&D / Sales’), als indicator voor de bedrijfsgrootte wordt gebruik gemaakt van de totale boekwaarde van bezittingen (Total Assets) en de kapitaalinvesteringen (Capital Investments) worden net als de R&D uitgaven vastgesteld als de ratio van de totale omzet (‘CI/Sales’).

Verder worden de variabelen achterhaald die industrie gerelateerd zijn. De bèta zal een indicator zijn voor het marktrisico en zal de gevoeligheid van bedrijfsresultaten meten ten opzichte van de resultaten van de markt. De marktstructuur (als indicator van concurrentie binnen de markt) wordt in kaart gebracht door te kijken naar de omzet van een bedrijf ten opzichte van de totale marktomzet (Sales/Total Sales). Verder wordt er gekeken naar het percentage van de omzet dat in het buitenland wordt gerealiseerd (Foreign sales/Sales) om de afhankelijkheid van een bedrijf ten opzichte van de binnenlandse en buitenlandse markt verder te onderzoeken.

De verwachting ten opzichte van het resultaat is hetzelfde als de voorspelling van de reële optietheorie. Er wordt verondersteld dat bedrijven met veel groeiopties gekenmerkt zijn door een hoge volatiliteit en R&D-intensiteit. Daartegenover zullen kapitaalinvesteringen en de grootte van een bedrijf de groeiopties negatief beïnvloeden. Verder wordt aangenomen dat de industriefactoren positief gerelateerd zijn aan de waarde van groeiopties. Bedrijven met relatief veel groeiopties zullen dus over het algemeen in een dynamische markt opereren en meer afhankelijk zijn van de ontwikkelingen op de markt. Verder hebben bedrijven in een markt waar veel concurrentie aanwezig is minder groeiopties omdat deze opties beschikbaar zijn voor andere concurrenten die deze eerder kunnen benutten. Bovendien wordt verwacht dat bedrijven die een groot deel van hun omzet in het buitenland realiseren meer groeimogelijkheden hebben omdat hun markt groter is dan bedrijven die slechts nationaal opereren of afzetten.

Als de proxy voor de relatieve hoeveelheid van groeiopties zal de PVGO/P ratio worden gehanteerd. Bedrijven binnen een bepaalde markt zijn niet even groot en hebben dus allemaal verschillende waarden. Grote ondernemingen met een hoge bedrijfswaarde hebben over het algemeen ook een hogere PVGO. Daardoor zou het hanteren van de absolute PVGO tot misleidende resultaten kunnen leiden. De relatieve PVGO geeft daarom een betere indicatie van de hoeveelheid groeiopties waarover een bedrijf beschikt. Om het zogenaamde size effect te vermijden wordt dus in dit onderzoek de PVGO weergegeven als een percentage van de totale marktwaarden van aandelen (PVGO/P). Deze ratio wordt vaak in het empirische literatuur gebruikt als de proxy voor de relatieve hoeveelheid van groeiopties. Voor ieder bedrijf i wordt de waarde van groeiopties als volgt bepaald;



PVGO i,t /P i,t =  (R&Di t /Salesi t, S,i,t, ,TotalAssetsit, CI/Sales it , i,tm,i,t , skit , Sales/TotSales it ,For Salit / Tot salit, j t , ...) + i

R&Di t /Salesi t is de R&D intensiteit van bedrijf i op tijdstip t, S,i,t is de bedrijfsspecifieke volatiliteit, TotalAssetsit, is de boekwaarde van een bedrijf, CI/Sales it , is de kapitaalintensiteit, i,tm,i,t is de gevoeligheid van bedrijven ten opzichte van de markt, skit geeft de scheefheid aan van de verdeling van aandelenprijzen. Sales/TotSales it is de marktaandeel van een bedrijf op tijdstip t en ForSalit /Salit is het aandeel van de omzet dat in het buitenland wordt gerealiseerd. Verder is j t de vaste factor en worden de residuen aangegeven met i.

4.4 Relatie tussen groeiopties en marktwaarde van bedrijven

Ook wordt de empirische relatie onderzocht tussen groeiopties en de marktwaarde van aandelen. De reële optietheorie verondersteld dat de marktwaarden van aandelen met relatief veel groeiopties gekarakteriseerd zijn door hoge volatiliteit en een scheve verdeling. In het vorige subparagraaf werd al aangegeven dat de volatiliteit zal worden getoetst aan de PVGO door de standaarddeviatie van aandelenprijzen te bepalen.

In dit onderzoek zal verder aandacht worden besteed aan het asymmetrisch gedrag van aandelenrendementen, waarbij groeiopties een belangrijke rol spelen. Verscheidene onderzoeken (bijvoorbeeld Turner and Weigel, 1992) hebben aangetoond dat aandelenrendementen geen normale verdeling hebben en een constante scheefheid (skewness) vertonen. Voorheen was de binomiale optietheorie model gebaseerd op de veronderstelling dat rendementen van aandelen symmetrisch zijn verdeeld (Cox, Ross en Rubenstein, 1979 en Renleman enBartter, 1979), dat wil zeggen dat rendementbewegingen (zowel omhoog als omlaag) even groot en even waarschijnlijk zijn. Echter de flexibiliteit waarover een management beschikt bij het nemen van investeringsbeslissingen heeft een positief effect op het rendement, terwijl het verlies kan worden beperkt dat door het grote risico kan worden veroorzaakt. Dit kan gevolgen hebben voor de verdeling van aandelenrendementen, waardoor deze asymmetrisch zijn verdeeld. Groeiopties zorgen voor een scheve verdeling van aandelenrendementen. De verwachting is dan ook dat aandelenrendementen waar relatief meer groeiopties zijn inbegrepen ook meer asymmetrisch zijn verdeeld.

4.5 Controlevariabelen

In dit onderzoek wordt er verder getoetst of de resultaten van de regressieanalyse hetzelfde zijn voor de earning-price (E/P) en market-to-book (M/B) ratio. Het aandeel van groeiopties ten opzichte van de marktwaarde van aandelen, oftewel PVGO/P, is gerelateerd aan de E/P- en M/B-ratio van het desbetreffende bedrijf (Pope and Stark, 1997). Aandelen met relatief veel groeiopties vertonen over het algemeen een lage earning-price en hoge market-to-book ratio. Deze twee ratio’s zullen in dit onderzoek worden gehanteerd als controlevariabelen om de betrouwbaarheid van de PVGO/P te toetsen.

De M/B-ratio wordt in de literatuur vaak toegepast als een indicatie van het optiegehalte van een bedrijf, PVGO/P. Het nadeel van deze ratio is dat deze indicatie indirect gerelateerd is aan de relatieve hoeveelheid groeiopties; daardoor is de indicatie niet geheel zuiver (Berk, Green and Naik, 1999). Verder heeft empirisch onderzoek aangetoond dat E/P-ratio gerelateerd is aan de relatieve hoeveelheid groeiopties (Pope and Stark, 1997). De relatieve waarde van groeiopties is namelijk gevoelig voor de inkomsten, of te wel earnings, van een bedrijf. Echter deze inkomsten worden door meerdere factoren beïnvloed, waardoor ook hier niet van een zuivere relatie kan worden gesproken. De E/P-ratio heeft dan ook tekortkomingen die een vertekend beeld kan geven van de relatieve hoeveelheid groeiopties. In dit onderzoek wordt verondersteld dat bedrijven met relatief veel groeiopties gekenmerkt zijn door een lage E/P- en een hoge M/B-ratio.

4.6 Empirisch Resultaat

In deze paragraaf worden de resultaten van het empirisch onderzoek gepresenteerd en besproken. Er zal aandacht worden besteed aan hoe de empirische resultaten gerelateerd zijn aan de in hoofdstuk 3 besproken (reële optie) theorie. De resultaten van de regressieanalyse die de relaties weergeven tussen groeiopties en de verschillende bedrijfsspecifieke en marktgerelateerde factoren worden één voor één behandeld en vergeleken met de bevindingen van andere auteurs. Bij de regressieanalyse zijn de waargenomen uitschieters gelaten voor wat ze zijn, echter hebben ze geen invloed op de verkregen resultaten. De R²-waarde van de regressieanalyse voor de vier industrieën varieert tussen 29 en 64 procent. Verder is rekening gehouden met en zo nodig gecorrigeerd voor hetroskedasticiteit en serial correlatie. In tabel 4 worden de regressieresultaten gepresenteerd. Hierbij zullen significante resultaten worden verduidelijkt met aantal sterren, waarbij één tot en met drie sterren respectievelijk 10%, 5% en 1% significante resultaten weergeven.



Tabel 4 Resultaten van het empirisch onderzoek

PVGO/P

TabaksInd

KledingInd

ElektronicaInd

KolenInd

R&D

0,97***

0,03***

0,000

0,000

STDEV

1,04

-1,91**

-11,68**

0,42

Beta

0,50**

-0,19

0,71***

0,36

Skewness

0,32*

0,15

0,09

-0,32*

Capinv/Sales

-0,46**

-0,002

0,003**

0,03*

For/Tot Sales

-1,40**

-1,11*

-0,92

-2,33

Tot Assets

0,000

0,001

0,000

0,000*

Market Share

1,39

6,37

1,26

-22,81

E/P

-0,07**

0,000

-0,06***

-0,10***

M/B

0,002

0,008

0,000

0,04

Uit het empirisch onderzoek is gebleken dat er een positieve relatie bestaat tussen de PVGO en de variabelen; R&D-intensiteit en marktrisico. Er is een negatieve relatie geconstateerd tussen de waarde van groeiopties en de variabelen; volatiliteit en buitenlandse omzet. Verder zijn de resultaten voor kapitaalinvesteringen gemengd en is gebleken dat er geen relatie bestaat tussen de waarde van groeiopties en de grootte van bedrijven en de concentratie van de markt waarin bedrijven opereren. Tabel 5 geeft een overzicht van de in dit onderzoek gestelde hypothesen en de uiteindelijke resultaten van het empirisch onderzoek.

Tabel 5 Overzicht van de hypothesen en de resultaten van dit onderzoek.



 

Bedrijfsspecifieke factoren

 

PVGOP

Hypothese

Resultaat

R&D

Positieve relatie

Positieve relatie

Volatiliteit

Positieve relatie

Negatieve relatie

Firm Size

Negatieve relatie

Geen relatie

Kapitaalinvestering

Negatieve relatie

Negatieve relatie

 

Industriefactoren

 

Marktrisico

Positieve relatie

Positieve relatie

Marktconcentratie

Positieve relatie

Geen relatie

Internationaliteit

Positieve relatie

Negatieve relatie

In bijlage 2 worden de resultaten nogmaals uitgebreid per industrie gepresenteerd. Hierbij is getoetst of de relatieve waarde van de groeiopties (PVGO/P), de afhankelijke variabele, wordt beïnvloed door bedrijfsspecifieke factoren (R&D-intensiteit, volatiliteit, bedrijfsgrootte en kapitaalinvesteringen) en marktgerelateerde factoren (marktrisico, marktstructuur en internationale omzet). De regressie is uitgevoerd voor vier verschillende industrieën over een periode van 18 jaar waarbij de bedrijven zowel in verschillende landen gevestigd als in meerdere landen actief zijn. Hieronder worden de empirische resultaten besproken die de relaties tussen de relatieve PVGO en de eerder genoemde bedrijfsspecifieke en markgerelateerde factoren demonstreren.

4.6.1 Volatiliteit

In tegenstelling tot de eerdere veronderstelling is uit de regressieanalyse gebleken dat er een negatief verband bestaat tussen de PVGO en de volatiliteit van bedrijven. Eerst werd de procentuele verandering van het netto inkomen gehanteerd als proxy voor volatiliteit die nauwelijks een verband vertoont (slechts een licht negatieve relatie in één van de vier industrieën) met de relatieve waarde van de PVGO. Aangezien de volatiliteit een belangrijke factor is die vaak in de reële optietheorie wordt gehanteerd om het gedrag van marktwaarden van bedrijven te verklaren, is de regressie herhaald met de standaarddeviatie van aandelenprijzen als proxy van volatiliteit. Uit de laatste analyse is gebleken dat er een negatieve relatie bestaat tussen de volatiliteit en de waarde van groeiopties. De resultaten voor de kleding industrie (-1,906**) en de industrie voor elektronische apparaten (-11,677**) vertoonden een duidelijk negatieve relatie.

De resultaten van de regressieanalyse zijn in tegenstelling met de reële optietheorie en met de in dit onderzoek veronderstelde hypothese dat een hogere volatiliteit leidt tot een hogere waarde van groeiopties. In de literatuuronderzoek worden twee mogelijke relaties besproken tussen groeiopties en de volatiliteit. Waar Grullon, Lyandres en Zhdanov (2008) een positieve relatie veronderstellen, wijzen Graham (2002) en Garmer (2002) op het feit dat er een negatieve relatie mogelijk is tussen de volatiliteit en groeiopties van een bedrijf. Onzekerheid hoeft bijvoorbeeld niet altijd te leiden tot het uitstellen van investeringen. Het kan juist een stimulans zijn om zo spoedig mogelijk in de concurrentievoordeel te investeren. Deze investeringen kunnen de waarde van groeiopties verlagen, omdat deze de beschikbare opties uitoefenen. Anderzijds zijn de resultaten dus wel in overeenstemming met de bevindingen van Graham (2002) en Garmer (2002) die bij een stijgende volatiliteit, een daling constateerden van de waarde van groeiopties. In de bijlage zijn naast de regressieanalyse ook grafische vergelijkingen geplaatst die de relaties tussen de PVGO en de volatiliteit duidelijker maken.

4.6.2 R&D-intensiteit

In dit onderzoek wordt verondersteld dat bedrijven met relatief hoge groeiopties ook een hoge R&D intensiteit hebben. Uit de regressieresultaten blijkt dat R&D intensiteit inderdaad een positief effect heeft op de relatieve PVGO waarden van bedrijven. De resultaten twee van de vier onderzochte industrieën tonen een positieve relatie; sigaretten en tabak industrie (0,869**) en kledingindustrie (0.03***). Bij de andere twee industrieën is er geen verband gevonden tussen groeiopties en R&D intensiteit.

De verwachting was dat voornamelijk binnen de elektronische- en kledingindustrie veel in R&D zou worden geïnvesteerd en minder binnen de kolen- en tabaksindustrie. Ondanks dat men binnen de elektronische industrie vaak te maken heeft met vernieuwingen en innovaties waarbij R&D investeringen een belangrijke rol spelen, is binnen deze industrie geen verband gevonden tussen groeiopties en R&D intensiteit. Dat kan verband hebben met het feit dat men binnen deze markt vooral te maken heeft met samengestelde opties (‘compound options’) die moeilijk zijn te waarderen. Zo kunnen investeringen in vernieuwende producten (zoals in onderzoek en ontwerp) in de toekomst deuren openen voor andere investeringen die de groei nog verder zullen stimuleren. Aangezien de waarde van deze opties niet direct is af te leiden van een reeks verwachte stroom van cashflows, is het moeilijk om de werkelijke invloed van deze R&D investeringen te meten.

Binnen de kolen- en tabaksindustrie hebben de bedrijven minder te maken met investeringen in vernieuwende producten en is het rendement vooral afhankelijk van grondstofprijzen. Al met al kunnen we toch stellen dat er een significant positief verband bestaat tussen de PVGO en R&D-intensiteit. Dit resultaat bevestigd de veronderstelling van de reële optietheorie dat R&D investeringen de groei stimuleren en dus de waarde van groeiopties positief beïnvloeden.

4.6.3 Kapitaalinvesteringen

Uit de regressieanalyse is een gemengde relatie waar te nemen tussen de relatieve PVGO en de intensiteit van kapitaalinvesteringen, alhoewel er meer aanwijzing is voor een negatieve relatie. De verbanden tussen de PVGO en kapitaalinvesteringen waren negatief voor de sigaretten en tabak industrie (-0,459**) en licht positief voor de elektronica industrie (0,03**). Binnen de kool en kleding industrie is er geen verband gevonden.

De resultaten voor de sigaretten en tabak industrie zijn in overeenstemming met de verwachting dat kapitaalinvesteringen leiden tot een daling van groeiopties. De veronderstelling was dat een kapitaalinvestering hetzelfde is als het uitoefenen van de bestaande groeiopties. Als bepaalde groeiopties eenmaal worden benut zal de waarde van groeiopties ook dalen. Verder is het resultaat voor deze industrie in overeenstemming met de resultaten van Long Wald en Zhang (2002) die beweren dat huidige kapitaalinvesteringen een negatieve relatie hebben met de PVGO. Zij stelden dat over het algemeen bedrijven met relatief veel groeiopties investeringen uitstellen. Het uitstellen van investeringen leidt tot de stijging van de waarde van reële opties (Dixit and Pindyck, 1994). De resultaten voor de elektronica zijn licht in overeenstemming met de bevindingen van Christopher, Anderson en Luis Garcia (2004) die een positieve relatie veronderstellen tussen groeiopties en kapitaalinvesteringen.

Uit de multicollineariteit matrix (in bijlage 3a t/m 3d) blijkt de invloed van R&D uitgaven op kapitaalinvesteringen. Dat is in overeenstemming met de voorspelling van Yangchun Chu (2007) die stelde dat R&D uitgaven bijna altijd worden gevolgd door kapitaalinvesteringen.

4.6.4 Bedrijfsgrootte

De resultaten voor de relatie tussen bedrijfsgrootte en groeiopties tonen dat er voor bedrijven binnen de onderzochte industrieën geen verband bestaat tussen de grootte van een bedrijf en de waarde van groeiopties. De hypothese over de invloed van bedrijfsgrootte op de waarde van groeiopties is dat kleine bedrijven relatief meer groeiopties hebben dan grote bedrijven: er wordt dus een negatieve relatie verondersteld. De resultaten van de regressieanalyse tonen bij geen enkele industrie een verband tussen bedrijfsgrootte en de PVGO. Uit de multicollineariteit matix blijkt wel dat er sprake is van wederzijdse beïnvloeding tussen bedrijfsgrootte en de marktaandeel van bedrijven. Grotere bedrijven hebben immers een groter marktaandeel.

4.6.5 Marktrisico

In dit onderzoek wordt verondersteld dat de marktrisico groter is voor bedrijven met relatief veel groeiopties dan voor bedrijven met relatief veel assets in place. Uit het empirisch onderzoek is ook gebleken dat er een positief verband is tussen het marktrisico (bèta) en de waarden van groeiopties. De resultaten voor de elektronica en tabak en sigaretten industrie demonstreren een duidelijk positieve relatie tussen groeiopties en het marktrisico. Dit is in overeenstemming met de resultaten van Bernardo, Chowdhry and Goyal (2007) en de veronderstelling van de reële optietheorie dat groeiopties een positieve invloed hebben op het marktrisico. Bedrijven met relatief veel groeiopties hebben een hogere risico dan bedrijven met relatief veel assets in place aangezien de verwachte cashflows die aan de hand van groeiopties worden verkregen ook onzekerder zijn dan de verwachte cashflows van assets in place.

4.6.6 Marktconcentratie

Eerder werd verondersteld dat de waarde van de PVGO samen beweegt met de grootte van het marktaandeel. Echter de empirische resultaten tonen dat de PVGO niet wordt beïnvloed door het marktaandeel van bedrijven. Een verandering van het marktaandeel resulteert niet in een verandering van groeioptiewaarden of andersom. Onder de onderzochte industrieën is er geen enkele significante relatie waargenomen.

De hypothese dat bedrijven met een groot marktaandeel meer groeiopties hebben dan bedrijven met een klein marktaandeel, werd gebaseerd op het feit dat bedrijven met een groot marktaandeel over meer (financiële) middelen beschikken, waardoor ze meer mogelijkheden hebben op het gebied van R&D investeringen. Het empirisch resultaat kan deze theorie niet bevestigen en wijst dus niet op een direct verband tussen marktconcentratie en groeiopties van bedrijven.

4.6.7 Buitenlandse omzet

De stelling was dat bedrijven met relatief meer buitenlandse omzet naar verwachting in de toekomst meer groei zullen realiseren. Het resultaat uit de analyse bewijst eerder het tegenovergestelde. Twee van de vier onderzochte industrieën wijzen op een significant negatief verband tussen buitenlandsomzet en groeiopties, tabak en sigaretten industrie (-1,4**) en kledingindustrie (-1,1*). De andere twee industrieën vertonen ook een negatief verband, die echter niet significant zijn. Hieruit moeten we concluderen dat er een licht negatieve relatie bestaat tussen buitenlandse omzet en de waarde van groeiopties….

4.6.8 Controlevariabelen

Verder is uit de regressieanalyse gebleken dat van de controle variabelen die in dit onderzoek zijn gehanteerd, de E/P ratio een betere indicatie geeft van de relatieve hoeveelheid groeiopties dan de M/B ratio. Er is een negatief verband gebleken tussen de groeiopties en de E/P ratio, waarbij de resultaten voor de drie van de vier industrieën significant zijn. De resultaten wijzen uit dat de M/B ratio geen goede maatstaf is voor de relatieve waarde van groeiopties. Er is geen enkel verband gevonden tussen de M/B ratio en de PVGO/P van een bedrijf. Dat kan worden verklaard aan de hand van de veronderstelling van Berk, Green and Naik dat de M/B ratio niet direct gerelateerd is aan de relatieve hoeveelheid groeiopties en dus geen goede indicatie geeft van de PVGO/P ratio van bedrijven. In bijlage 4 is te zien dat de resultaten voor E/P enige overeenkomsten vertonen met de resultaten voor de PVGO/P. Daartegenover is er geen enkel gelijkenis tussen de resultaten voor M/B ratio en PVGO/P.

4.7 Conclusie

In de literatuur wordt voornamelijk verondersteld dat de waarde van groeiopties sterk gerelateerd is aan R&D investeringen en verschillende soorten onzekerheden (zoals marktrisico en bedrijfsspecifieke volatiliteit). Verder bepaalt de (financiële of makt) positie van een bedrijf of men bijvoorbeeld in staat is om R&D investeringen te doen om zo de waarde van groeiopties te verhogen. Ten slotte kan de marktsituatie bepalend zijn voor strategische beslissingen van bedrijven die anders kunnen uitvallen dan de algemene voorspellingen van de (reële optie-) theorie.

De resultaten voor de vier onderzochte industrieën waren gemengd en niet allen significant. Desondanks kan er over het algemeen worden geconcludeerd dat R&D- intensiteit en marktrisico een significant positieve relatie hebben met de waarde van groeiopties. Deze resultaten bevestigen de voorspelling van de reële optietheorie. Daartegenover hebben de volatiliteit en de relatieve buitenlandsomzet, in tegenstelling tot de gestelde hypothesen, een negatieve invloed op de PVGO. De resultaten voor Kapitaalinvesteringen zijn niet eenduidig, maar wijzen meer op een negatieve relatie met de PVGO. Ten slotte kan er worden gesteld dat er geen verband is tussen groeiopties en de variabelen; bedrijfsgrootte en marktaandeel.

Verder is uit de analyse gebleken dat groeiopties voornamelijk bij de elektronica- en kledingindustrie gerelateerd zijn aan de volatiliteit van de desbetreffende bedrijven. Voor de elektronica industrie lijkt de waarde van de PVGO ook door te werken op het risico van de markt. De elektronica industrie is gekenmerkt door onzekerheid, concurrentie en snelle technologische innovaties die het risico van de mark sterk laten stijgen. Daartegenover spelen bedrijfsspecifieke volatiliteit en markrisico geen enkele rol bij de bepaling van de PVGO binnen de kolenindustrie. Bij de kolenindustrie is er minder sprake van concurrentie en technologische innovaties, waardoor men minder te maken heeft met onzekerheden en hoge volatiliteit. In tegenstelling tot de verwachting is er een belangrijke rol voor de marktrisico en R&D- intensiteit bij de bepaling van de PVGO binnen de Tabaksindustrie. De tabaksindustrie is namelijk niet bekend als een dynamische markt, waarin technologische innovatie een belangrijke rol speelt. De invloed van de marktrisico kan te maken hebben met het feit dat binnen deze industrie wet en regelgeving een belangrijke rol spelen die de marktconditie sterk kunnen beïnvloeden.



1   2   3   4   5   6


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2017
stuur bericht

    Hoofdpagina