Erasmus university rotterdam


Empirisch onderzoek naar positieve effecten van financiële innovatie op de maatschappelijke welvaart



Dovnload 149.38 Kb.
Pagina3/6
Datum08.10.2016
Grootte149.38 Kb.
1   2   3   4   5   6

Empirisch onderzoek naar positieve effecten van financiële innovatie op de maatschappelijke welvaart

In dit hoofdstuk zal het bestaande empirische onderzoek naar de positieve effecten van financiële innovatie op de maatschappelijke welvaart worden behandeld. Hierbij ligt de focus voornamelijk op studies met betrekking tot de effecten van de introductie en popularisatie van nieuwe financiële producten vanaf de jaren 80 van de vorige eeuw. De studies naar de effecten van deze productinnovaties zijn het meest interessant en relevant, omdat velen deze producten zien als (mede)veroorzakers van de recente financiële crisis.4 Ook zullen er twee onderzoeken die geen betrekking hebben op de welvaartseffecten van specifieke nieuwe financiële producten worden behandeld. Deze twee onderzoeken zijn na het uitbreken van de financiële crisis uitgebracht en proberen via verschillende invalshoeken de bijdrage van de financiële sector en financiële innovatie aan de economie te bepalen.


Empirisch onderzoek tot 2004


Frame en White hebben in 2004 het tot op dat moment bestaande empirische onderzoek naar financiële innovatie geanalyseerd en beschreven. Zij vonden met vrij brede criteria en een lange tijdshorizon slechts 39 artikelen met betrekking tot 21 onderwerpen, waarin hypotheses met betrekking tot financiële innovatie empirisch worden getest. Slechts zes van de door hen genoemde studies hebben betrekking op de welvaartseffecten van financiële producten. Deze zes zullen in dit gedeelte worden behandeld.
Het eerste onderzoek dat Frame en White noemen is een onderzoek van Black, Garbade en Silber uit 1981 naar de effecten van een programma van de Government National Mortgage Assocation (GNMA)5, een onderdeel van het Department of Housing and Urban Development, dat als doelstelling had de verhandelbaarheid van hypotheekleningen uit het Federal Housing Administration (FHA) programma te verbeteren en zo het gevraagde rendement en dus de interest op deze hypotheken te verlagen. De GNMA ondersteunde de uitgifte van relatief homogene effecten, waardoor de bezitter van het effect aansprak had op geldstromen die voortvloeiden uit interestbetalingen en aflossingen van een verzameling specifieke FHA-hypotheken. Deze effecten bevatten een garantie dat deze betalingen volgens schema zouden plaatsvinden, zelfs als de hypotheekgever in gebreke bleef. De effecten van de GNMA hadden dus als voordeel dat ze eenvoudiger te verhandelen waren dan gewone losse FHA-hypotheken. Ook hoefden de houders van effecten van de GNMA geen kosten te maken voor het zoeken naar en het controleren van de hypotheekgevers (de servicekosten). Bovendien hadden de houders van deze effecten de garantie dat de betalingen volgens schema zouden plaatsvinden, terwijl de houders van gewone hypotheken afhankelijk waren van de hypotheekgever. Deze voordelen zouden er dus toe moeten leiden dat het door investeerders gevraagde rendement op GNMA-effecten lager is dan het rendement op losse FHA-hypotheken. Dit programma van de GNMA was één van de eerste vormen van securitisatie (Altunbas et al., 2009). Altunbas et al. definiëren securitisatie als het proces waarbij individuele bankleningen en andere financiële bezittingen worden gebundeld in verhandelbare effecten, die worden verkocht in de secundaire markt. Vooral hypotheekleningen, zoals ook het geval was bij het programma van de GNMA, werden op grote schaal gesecuritiseerd. Aan het eind van 2006 was de markt voor aan hypotheek-gerelateerde effecten in de VS alleen al groter dan 6,5 biljoen (1012) dollar, waarmee deze markt groter was dan de markt voor Amerikaanse staatsobligaties (Altunbus et al., 2009).

Uit het onderzoek van Black, Garbade en Silber blijkt dat het gemiddelde rendement op FHA-hypotheken in de periode van december 1971 tot juni 1978 inderdaad hoger is dan het rendement op GNMA-effecten. De onderzoekers hebben dit onderzocht door het gemiddelde rendement op zowel FHA-hypotheken als GNMA-effecten over deze periode te vergelijken met het rendement op een vergelijkbare portfolio van nagenoeg risicoloze en zeer goed verhandelbare staatsobligaties. Met een vergelijkbare portfolio van staatsobligaties wordt een portfolio bedoeld waarvan de toekomstige kasstromen overeenkomen met de verwachte toekomstige kasstromen van de FHA-hypotheken. Het verschil in gemiddeld rendement tussen de FHA-hypotheken en de portfolio van staatsobligaties bedroeg 172 basispunten, terwijl het verschil in gemiddeld rendement tussen de GNMA-effecten en de vergelijkbare portfolio 107 basispunten bedroeg. Volgens de onderzoekers valt het verschil in rendement tussen staatsobligaties en FHA-hypotheken uiteen in twee componenten, met als eerste component het verschil in rendement tussen GNMA-effecten en FHA-hypotheken, dat als compensatie voor de uitgevende instellingen van GNMA-effecten voor de servicekosten en het kredietrisico kan worden beschouwd. De tweede component is het verschil in rendement tussen GNMA-effecten en staatsobligaties, dat kan worden beschouwd als compensatie voor het risico dat deze effecten niet goed kunnen worden verhandeld en beleggers dus niet op het gewenste tijdstip over liquide middelen kunnen beschikken.

De hypothese die Black, Garbade en Silber in dit onderzoek willen toetsen is of het rendement op FHA-hypotheken afneemt als de verhandelbaarheid van de GNMA-effecten toeneemt. Als de verhandelbaarheid van de GNMA-effecten toeneemt, zou het verschil in rendement tussen GNMA-effecten en staatsobligaties immers moeten afnemen, omdat de risico’s voor de beleggers in deze effecten dan ook afnemen. Hierdoor zou bij een constant verschil in rendement tussen losse FHA-hypotheken en GNMA-effecten het verschil in rendement tussen FHA-hypotheken en staatsobligaties moeten afnemen.

Eerst hebben zij met behulp van een regressievergelijking getoetst of de relatieve spreiding tussen het rendement op GNMA-effecten en staatsobligaties ( (RGNMA ­­­­- RS) / RS ) afhankelijk is van de verhandelbaarheid van de GNMA-effecten. Als indicator voor de verhandelbaarheid hebben zij de gemiddelde som van de waarde van de uitstaande GNMA-effecten over de zes maanden voorafgaand aan, en dus niet inclusief, de maand, waarin de observatie plaatsvindt. Zij concluderen dat het verschil in rendement significant afneemt als de som van de waarde van de uitstaande GNMA-effecten en dus de verhandelbaarheid van deze effecten toeneemt.

Vervolgens hebben zij eveneens met behulp van een regressievergelijking onderzocht of het verschil in het relatieve rendement tussen GNMA-effecten en losse FHA-hypotheken ( (RFHA – RGNMA) / RS ) afhankelijk is van het kredietrisico en de servicekosten. Uit deze toets blijkt dat er een significant positief verband tussen het verschil in rendement op GNMA-effecten en FHA-hypotheken en de servicekosten en het kredietrisico bestaat. Tenslotte blijkt uit hun onderzoek dat de verhandelbaarheid van GNMA-effecten geen significante invloed heeft op de spreiding tussen het rendement op GNMA-effecten en FHA-effecten.

Uit deze deeluitkomsten concluderen Black, Garbade en Silber dat het rendement op FHA-hypotheken, en dus de kosten voor de hypotheekgever, in de periode van december 1971 tot juni 1978 is afgenomen naarmate de som van de waarde van de uitstaande GNMA-effecten groter werd. Hieruit blijkt dat het programma van de GNMA succesvol was.

De omvang van de toegevoegde waarde die door de invoering van dit programma is gecreëerd zou bij benadering te bepalen moeten zijn door de vermindering van de rentelasten van de hypotheekleningen te bepalen en vervolgens aan de hand van de totale som van de hypotheekleningen die baat hebben gehad van het programma het totale voordeel te bepalen.
Bij de volgende vier voor deze paper relevante onderzoeken die door Frame en White worden genoemd hebben betrekking op innovaties bij obligaties. Bij alle vier studies wordt onderzocht hoe de aandelenkoers van een bedrijf reageert op de aankondiging van de uitgifte van obligaties met de desbetreffende innovatieve eigenschap.
Varma en Chambers (1990) hebben de reactie van de aandelenkoers op de uitgifte van zogenaamde Original-Issue Deep Discount (OID) obligaties. OID-obligaties zijn obligaties die bij uitgifte een koers hebben die aanzienlijk beneden pari ligt. Deze lage uitgiftekoers wordt veroorzaakt door het feit dat het couponpercentage lager dan de marktrente is. Voor juli 1982 leverde OID-schuld een belastingvoordeel voor de uitgevende partij op, omdat de uitgevende partij een vast gedeelte van de waarde van de beginschuld van het belastbaar inkomen kon aftrekken in plaats van een bedrag dat gelijk is aan de verandering in de netto contante waarde van schuld, zoals bij ‘gewone’ a pari uitgegeven schuld het geval was. Met de uitgifte van OID-schuld gaf een bedrijf bovendien het signaal af dat het in staat zou zijn dit belastingvoordeel te benutten, zodat de verwachte winst van het bedrijf boven een bepaald niveau zou liggen.

Varma en Chambers hebben met behulp van event-study methodologie onderzocht hoe de aandelenkoersen van bedrijven reageerden op de uitgifte van OID-obligaties in vergelijking tot de uitgifte van a pari obligaties. Zij hebben dit gedaan door het abnormale rendement op de gewone aandelen over de tweedaagse periode bestaande uit de dag voorafgaand aan en de eerste dag waarop de uitgifte openbaar werd gemaakt te bepalen.

Het abnormale rendement wordt bepaald aan de hand van een marktmodel. Het abnormale rendement op het aandeel wordt bepaald door het aan de hand van het marktmodel voorspelde rendement af te trekken van het werkelijke rendement over de tweedaagse periode rond de aankondiging. Het abnormale rendement wordt weergegeven als:
ARj t = Rj t – (αj + βj x Rm t) 6
waarbij ARj t staat voor het abnormale rendement van bedrijf j op dag t, Rj t voor het werkelijke rendement van bedrijf j op dag t. Als proxy voor het rendement van de markt op dag t Rm t hebben zij gebruik gemaakt van de CRSP gelijk gewogen index. De parameters αj en βj worden bepaald met behulp van een kleinste kwadraten regressie bepaald over een periode van 140 dagen, die 200 dagen voor de aankondigingsdatum begint. Vervolgens hebben zij het gestandaardiseerde abnormale rendement voor elke afzonderlijke waarneming uitgerekend door het abnormale rendement te delen door de geschatte standaarddeviatie van de voorspelling van het marktmodel. Tenslotte hebben Varma en Chambers deze gestandaardiseerde abnormale rendementen per groep waarnemingen bij elkaar opgeteld en gedeeld door de wortel van het aantal observaties, waardoor zij een z-waarde hebben verkregen, waarmee zij de statistische significantie van een groep waarnemingen hebben bepaald.

Uit deze toets blijkt dat tussen maart 1981 en juli 1982 het abnormale rendement voor de aankondiging van de uitgave van OID-obligaties significant positief is, terwijl het abnormale rendement in dezelfde periode voor de aankondiging van a pari obligaties niet significant negatief is. Voor de aankondiging van de uitgave van OID-obligaties na juni 1982 is het abnormale rendement negatief en statistisch significant bij een betrouwbaarheidsniveau van 90%. Er is ook een significant verschil in het abnormaal rendement tussen de uitgaven van OID-obligaties voor 1982 en de uitgaven van OID-obligaties na 1982.

Hieruit kan worden geconcludeerd dat de aandelenmarkten voor juni 1982 positief reageerden op de uitgave van OID-obligaties in vergelijking met de uitgave van a pari obligaties. Deze financiële innovatie was dus tot de verandering in belastingwetgeving in juni 1982 in staat waarde toe te voegen en was dus volgens dit onderzoek een succesvolle financiële innovatie.

Het totale voordeel dat de introductie van OID-obligaties de aandeelhouders van de uitgevende bedrijven tot juli 1982 heeft opgeleverd kan worden benaderd door het verschil in gemiddeld abnormaal rendement bij de aankondiging van de uitgifte van OID-obligaties en a pari obligaties te vermenigvuldigen met de totale waarde van de uitstaande aandelen. Hierbij dient dan wel rekening te worden gehouden met het gegeven dat dit verschil in abnormaal rendement niet voor elke categorie aandelen hetzelfde was. Zo hadden de credit rating van het uitgevende bedrijf en het vermelde doel van de uitgifte van nieuwe schuld invloed op de reactie van de aandelenmarkten. De aandeelhouders van de bedrijven die in de periode tot juli 1982 OID-obligaties hebben uitgegeven hebben volgens dit onderzoek geprofiteerd van de ontwikkeling van deze obligatievorm door de hogere aandelenkoersen. In het onderzoek van Varma en Chambers worden alleen de welvaartseffecten voor de aandeelhouders onderzocht, maar aangezien deze hogere aandelenkoersen worden veroorzaakt door verwachte hogere netto winsten van de uitgevende partijen, veroorzaakt door de aan de OID-schuld verbonden belastingvoordelen, zou de grootte van de totale besparingen van de bedrijven in een goed functionerende markt ongeveer even groot moeten zijn als het totale voordeel voor de aandeelhouders.

Om te onderzoeken of dit werkelijk zo is zou er een ander onderzoek moeten worden gedaan.
De volgende twee onderzoeken met betrekking tot financiële innovaties bij obligaties die Frame en White noemen hebben betrekking op Exchangeable Debt Offers. Ghosh, Varma en Woolridge (1990) hebben de reactie van de aandelenmarkten op de aankondigingen van dergelijke exchangeable debt offers onderzocht. Deze omwisselbare obligaties zijn nauw verwant aan converteerbare obligaties (convertible bonds). Waar converteerbare obligaties kunnen worden omgewisseld in aandelen van de uitgevende instantie, kunnen omwisselbare obligaties worden omgewisseld in aandelen van een target firm, waarin de uitgevende instantie een eigendomspositie heeft. Een bedrijf kan verscheidene redenen hebben voor het uitgeven van dergelijke omwisselbare obligaties, zoals het afstoten van het belang in de target firm dat was verkregen bij een mislukte overnamepoging of een fusie, of omdat het aanhouden van het belang niet in overeenstemming is met de strategie van het bedrijf.

Ghosh, Varma en Woolridge hebben net zoals Varma en Chambers in het hiervoor besproken onderzoek naar OID-obligaties gebruik gemaakt van event-study methodologie om de reactie van aandelenmarkten op de aankondiging van de uitgifte van omwisselbare en converteerbare obligaties te onderzoeken. Zij hebben ook de methodiek van Mickelson en Partch (1986) gebruikt om abnormale rendementen te bepalen aan de hand van een marktmodel, dat is opgesteld over een periode van 140 dagen die 200 dagen voor de aankondiging begint. Ghosh et al hebben echter niet alleen het abnormale rendement over de tweedaagse periode van de dag voorafgaand aan en de dag van de aankondiging van de uitgifte zelf, maar ook het gemiddelde rendement over periodes voorafgaand aan en na de aankondiging, bepaald.

Uit hun onderzoek blijkt dat voor de uitgevende partij van omwisselbare obligaties het abnormale rendement in de aankondigingsperiode niet significant positief is, terwijl het abnormale rendement voor de uitgevende partij bij converteerbare obligaties in deze periode zeer significant negatief is. Het abnormale rendement voor de uitgevende partij bij omwisselbare obligaties verschilt in de aankondigingsperiode dan ook significant van dat bij converteerbare obligaties. Ook blijkt dat bedrijven die omwisselbare obligaties uitgeven in de periode van 60 dagen voorafgaand aan de aankondiging van de uitgifte een significant negatief gemiddeld negatief abnormaal rendement hebben, terwijl bedrijven die converteerbare obligaties uitgeven in deze periode een significant positief gemiddeld rendement hebben. Voor target firms bij de uitgifte van omwisselbare obligaties is het abnormale rendement tijdens de aankondigingsperiode negatief en gematigd significant (bij een betrouwbaarheidsniveau van 90%).

Ghosh et al concluderen uit deze resultaten dat bij de uitgifte van omwisselbare obligaties het positieve effect van een gunstige reactie van de aandelenmarkten op de herstructurering van de activa van de uitgevende partij de negatieve reactie die gewoonlijk gepaard gaat met de aankondiging van de uitgifte van converteerbare obligaties compenseert.7 Het negatieve rendement van de target firm in de aankondigingsperiode schrijven zij toe aan de verminderde concentratie van het eigendom dat veroorzaakt wordt door de omwisseling van de schuld van de uitgevende firma in de aandelen van de target firm. Hierdoor neemt de controle over de managers af en is het ingewikkelder om de target firm aan te sturen, waardoor de waarde van de target firm afneemt.


Barber (1993) heeft nagenoeg dezelfde data als Ghosh et al gebruikt. Hij heeft in vergelijking met Ghosh et al wel de dagelijkse rendementen nauwkeuriger bestudeerd, waaruit blijkt dat de abnormale rendementen voor de uitgevende partij bij omwisselbare obligaties in de aankondigingsperiode lichtelijk negatief waren. Hij wijt dit aan de door de aankondiging van de uitgifte van de omwisselbare obligaties veroorzaakte afname in waarde van de target firm, die deel uit maakt van de activa van de uitgevende partij. Barber is van mening dat een besparing in de kosten in vergelijking tot de reguliere wijze van het naar de markt brengen van de aandelen van de target firm de belangrijkste motivatie voor de uitgifte van omwisselbare obligaties zou moeten zijn.

Uit het onderzoek van Ghosh et al (1990) en Barber (1993) blijkt dat markten positiever reageren op de uitgifte van omwisselbare obligaties dan op de uitgifte van converteerbare obligaties. Indien de kosten van het uitbrengen van omwisselbare obligaties inderdaad lager zijn dan het los verkopen van het belang van de uitgevende partij in de target firm en het reduceren van de schuldpositie van de uitgevende partij is het een succesvolle financiële innovatie.

De waarde die voor aandeelhouders van bedrijven die omwisselbare obligaties hebben uitgegeven is gecreëerd door de introductie van Exchangeable Debt Offers is niet op dezelfde wijze vast te stellen als bij de introductie van de hierboven besproken OID-obligaties, waarbij de innovatieve OID-schuld dezelfde functie had als ‘normale’ a pari uitgegeven schuld. Omwisselbare obligaties hebben namelijk niet dezelfde functie als converteerbare obligaties, aangezien de schuld onder bepaalde voorwaarden kan worden omgezet in aandelen van een target firm in plaats in van eigen aandelen van de uitgevende partij. Barber (1993) komt met een meer nauwkeurige bestudering van de dagelijkse abnormale rendementen tot minder positieve conclusies dan Ghosh et al. Hij stelt dan ook dat de belangrijkste motivatie voor het uitbrengen van omwisselbare obligaties een besparing in de transactiekosten ten opzichte van het op een andere wijze afstand doen van de aandelen in de target firm en het aantrekken van vreemd kapitaal zou moeten zijn. In geen van beide onderzoeken met betrekking tot Exchangeable Debt Offers wordt een onderzoek naar een eventuele kostenbesparing gedaan, dus het is niet mogelijk aan de hand van deze onderzoeken de omvang van de toegevoegde waarde van de introductie van omwisselbare obligaties aan de economie als geheel te bepalen.
Het laatste voor deze scriptie relevante onderzoek dat Frame en White (2004) noemen is het onderzoek van Nanda en Yun (1996) met betrekking tot de zogenaamde “poison put” optie in nieuwe schuldcontracten. De “poison put” optie in een obligatie geeft de obligatiehouder het recht het uitgeleende bedrag van het uitgevende bedrijf terug te winnen in het geval de zeggenschap over het uitgevende bedrijf in andere handen kwam te liggen. Deze convenant had als doel investeerders te verzekeren dat hun investering in het uitgevende bedrijf niet in gevaar zou komen in geval van overname of reorganisatie. De “poison put” optie bleek vooral bij converteerbare obligaties populair te zijn, aangezien in 1989, drie jaar na de introductie van deze innovatie, in 89,7% van de uitgiftes van converteerbare obligaties een dergelijke optie was opgenomen. Nanda en Yun hebben in dit artikel willen onderzoeken waarom deze “poison put” optie zo populair was bij converteerbare obligaties en of het gebruik van deze optie voordelen had voor de aandeelhouders van het uitgevende bedrijf.

Als eerste stap hebben Nanda en Yun gebruik gemaakt van event-study methodologie om de reacties van de aandelenmarkten op de aankondiging van de uitgifte van converteerbare obligaties met en zonder “poison put” optie te berekenen. Hieruit blijkt dat het abnormale rendement op de aandelen van bedrijven die converteerbare obligaties uitgaven in de tweedaagse periode van de aankondiging van de uitgifte significant minder negatief waren in het geval de obligaties een “poison put” optie bevatten. Vooral bij bedrijven die in de twee jaar voorafgaand aan de aankondiging van de uitgifte het onderwerp van overnamegeruchten waren geweest was de reactie van de aandelenmarkten op het gebruik van de “poison put” optie zeer positief (een gemiddeld abnormaal rendement van +2,05%), terwijl bij bedrijven die reeds maatregelen hebben genomen om overname tegen te gaan de reactie van de markten negatief was (een gemiddeld abnormaal rendement van -2,36%). Nanda en Yun schrijven de positieve reactie op het gebruik van deze optie toe aan de verminderde kans op conflicten tussen aandeel- en obligatiehouders bij een eventuele overname. Ook geven bedrijven door het gebruik van een “poison put” optie het signaal af dat zij verwachten dat er partijen zijn die het bedrijf willen overnemen.

Vervolgens hebben Nanda en Yun de effecten van de eigenschappen van uitgevende partijen en de uitgave van converteerbare obligaties zelf op het abnormale rendement in de aankondigingsperiode onderzocht door middel van regressievergelijkingen. Met het abnormale rendement als afhankelijke variabele hebben zij verscheidene regressievergelijkingen met dummyvariabelen voor het wel of niet bestaan van een “poison put” optie, het bestaan van overnamegeruchten in de twee jaar voorafgaand aan de uitgifte, het bestaan van anti-overnamemaatregelen, een hoge Q-ratio8 en een hoge current ratio opgesteld. Ook hebben zij interactievariabelen voor het bestaan van een “poison put” optie en het bestaan van overnamegeruchten en anti-overnamemaatregelen in de vergelijkingen verwerkt. Uit deze vergelijkingen blijkt ook dat het gebruik van een “poison put” optie een significante positieve invloed heeft op het abnormale rendement. Ook het gebruik van deze optie in het geval van overnamespeculaties blijkt een significante positieve invloed op het abnormale rendement te hebben. Tenslotte hebben zij onderzocht of het gebruik van “poison put” opties in nieuwe uitgiftes van obligaties een negatieve invloed heeft op de waarde van reeds uitstaande obligaties. Hieruit blijkt dat het gebruik van een dergelijke optie een negatieve invloed heeft op het abnormale rendement op uitstaande obligaties. Het verlies van de bestaande obligatiehouders is echter zo klein dat het volgens de auteurs niet tegen de winst van de aandeelhouders opweegt.

Uit het onderzoek van Nanda en Yun blijkt dat het gebruik van de “poison put” optie bij het uitgeven van converteerbare obligaties voordelen voor de aandeelhouders oplevert. Deze financiële innovatie lijkt succesvol de potentiële conflicten tussen aandeel- en obligatiehouders te verminderen door obligatiehouders in geval van een overname de mogelijkheid te geven de obligaties in te leveren.

Het totale voordeel dat door de introductie van de poison put optie voor de aandeelhouders is gecreëerd zou op een soortgelijke wijze als bij de OID-obligaties kunnen worden geschat door het gemiddeld verschil in abnormaal rendement bij de aankondiging van converteerbare obligaties met en zonder poison put optie te vermenigvuldigen met de waarde van de uitstaande aandelen van de uitgevende partijen. Ook hierbij dient rekening gehouden te worden met de relevante omstandigheden, zoals het reeds genoemde bestaan van overnamegeruchten en het gegeven of het uitgevende bedrijf reeds anti-overnamemaatregelen heeft genomen. Ook in dit onderzoek worden alleen de welvaartseffecten voor de aandeelhouders van de bedrijven die converteerbare obligaties uitgeven behandeld, maar aangezien de waarde van het tegen gaan van potentiële conflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers op een andere manier moeilijk te kwantificeren is, is de waarde die de aandelenmarkten aan de poison put optie toekennen de beste benadering voor de toegevoegde waarde van deze innovatie.
Het laatste empirische onderzoek naar de welvaartseffecten van een innovatief financieel product dat Frame en White noemen is een onderzoek van Jarrow en O’Hara uit 1989 naar de prijzen van zogenaamde primes en scores ten opzichte van de onderliggende aandelen. Primes en scores zijn effecten die worden uitgegeven door een trust, die gewone aandelen in een specifiek bedrijf accepteert in ruil voor een unit van de trust. De trust heeft een looptijd van vijf jaar, waarna de units weer worden omgewisseld in de aandelen van het bedrijf. Een unit bestaat uit een prime en een score. De prime geeft recht op de dividenduitkeringen gedurende deze vijf jaar en de appreciatie van het aandeel tot een bepaalde eindwaarde, die meestal tussen de 20 en 25% hoger ligt dan de aanvangskoers van het aandeel. De score geeft recht op de appreciatie van het aandeel boven deze eindwaarde.

In een perfecte markt zou de prijs voor een score en een prime samen gelijk zijn aan de prijs van het onderliggende aandeel. Er zijn echter kosten verbonden aan het kopen en verkopen van aandelen en het opsplitsen van een aandeel in een prime en een score. Ook heeft de bid/ask spread invloed op de kosten van het verhandelen van de effecten. Het verschil in prijs tussen het aandeel en de prime en score gezamenlijk zou echter wel in een door deze transactiekosten bepaald gebied moeten vallen, omdat er anders arbitragemogelijkheden zouden ontstaan. Jarrow en O’Hara hebben onderzocht of het verschil in prijs tussen de prime en score gezamenlijk en het onderliggende aandeel inderdaad in het door de hierboven genoemde factoren bepaalde gebied valt. Zij hebben voor 5 bedrijven het verschil in de dagelijkse slotkoers tussen de score en prime gezamenlijk en het hiermee corresponderende aandeel bepaald. Uit hun data blijkt dat voor alle 5 bedrijven de gemiddelde dagelijkse slotkoers van de prime en score gezamenlijk hoger is dan de gemiddelde dagelijkse slotkoers van het onderliggende aandeel. Ook is bij alle 5 bedrijven voor een groot gedeelte van de waarnemingen de prijs van de score en price gezamenlijk hoger dan die van het aandeel. Uit deze data blijkt dat primes en scores te hoog geprijsd zijn ten opzichte van de onderliggende aandelen, maar deze prijsverschillen zouden ook kunnen worden veroorzaakt door de genoemde transactiekosten en ‘noise’, die tot uiting komt in de volatiliteit van de prijzen.

Jarrow en O’Hara hebben om te bepalen of de prijzen van primes en score werkelijk te hoog zijn ten opzichte van aandelen eerst onderzocht bij welk gedeelte van de waarnemingen het prijsverschil tussen de primes en scores gezamenlijk en de aandelen groter is dan een bepaalde grenswaarde. Deze grenswaarde hebben zij zo bepaald dat volgens het door hen gebruikte model een overschrijding van deze grenswaarde excessief is in de zin dat als er geen structureel prijsverschil tussen de scores en primes gezamenlijk en de aandelen is, 95% van de prijsverschillen kleiner is dan deze grenswaarde. In dit model hebben zij rekening gehouden met de beschreven transactiekosten, noise en een kansvariabele.

Nadat Jarrow en O’Hara voor elk bedrijf het aantal observaties dat deze grenswaarde heeft overschreden hebben bepaald hebben zij onderzocht of het percentage overschrijdingen significant groter is dan 5%. Uit een non-parametrische test blijkt dat voor alle bedrijven het overschrijdingspercentage significant hoger was dan 5% bij een betrouwbaarheidsniveau van 90%.

Jarrow en O’Hara verwerpen op basis van dit onderzoek de nulhypothese dat de prijs van de score en prime gezamenlijk gelijk is aan de prijs van het onderliggende aandeel. Er is dus geen sprake van een perfecte markt voor primes, scores en aandelen. Uit de structureel hogere prijzen van primes en scores blijkt volgens hen dat het mogelijk is waarde voor effectenbezitters te creëren door aandelen in twee componenten op te splitsen. Deze financiële innovatie is volgens hen dus succesvol geweest. De toegevoegde waarde kan ontstaan, doordat primes en scores de markt completer maken en investeerders dus meer beleggingsmogelijkheden geven. Op deze manier kunnen ook transactiekosten verlaagd worden, omdat deze nieuwe instrumenten investeerders de mogelijkheid verschaffen hetzelfde doel als met andere instrumenten te bereiken, alleen dan tegen lagere kosten. Tenslotte kan de waarde gecreëerd zijn door belastingvoordelen, die voortvloeien uit Amerikaanse wetgeving met betrekking tot dividenduitkeringen.
Bij deze positieve interpretatie van de oorzaak van het structurele prijsverschil tussen primes en scores gezamenlijk en de onderliggende aandelen kan de omvang van de toegevoegde waarde die de markt aan de ontwikkeling van primes en scores toekent worden benaderd door het naar waarde gewogen gemiddelde verschil tussen de prijs van primes en scores gezamenlijk en het onderliggende aandeel te vermenigvuldigen met de totale waarde van de uitstaande primes en scores.

Henderson en Pearson (2009) noemen dit onderzoek van Jarrow en O’Hara ook in het hieronder behandelde onderzoek en zij interpreteren de relatieve overwaardering van primes en scores op een geheel andere wijze. Zij zien deze overwaardering namelijk als illustratie van hun stelling dat investeerders meer dan de fair value betalen voor innovatieve beleggingsproducten, die enkel worden ontwikkeld met het doel voordeel te halen uit de onjuiste inschattingen van investeerders. Wat de welvaartseffecten van innovatieve beleggingsproducten zijn indien deze interpretatie juist is zal bij het onderzoek van Henderson en Pearson worden besproken.





1   2   3   4   5   6


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2019
stuur bericht

    Hoofdpagina