Erasmus university rotterdam


Empirisch onderzoek na 2004



Dovnload 149.38 Kb.
Pagina4/6
Datum08.10.2016
Grootte149.38 Kb.
1   2   3   4   5   6

Empirisch onderzoek na 2004


In het komende gedeelte zullen drie empirische onderzoeken naar de welvaartseffecten van financiële innovatie worden behandeld. Eén van deze onderzoeken heeft net zoals de hiervoor behandelde onderzoeken betrekking op de effecten van een nieuw product. De andere twee onderzoeken gaan niet over één bepaald product, maar proberen een inschatting te geven van de bijdrage van financiële innovatie aan de economische groei.
Als eerste zal het reeds genoemde onderzoek van Henderson en Pearson (2009) naar de prijsvorming van zogenaamde Stock Participation Accreting Redemption Quarterly-pay Securities (SPARQ’s), een subcategorie van in de VS uitgebrachte Structured Equity Products (SEP’s) worden besproken. De SPARQ’s vormen de populairste categorie van de SEP’s. SEP’s zijn effecten met een middellange (ruim een jaar) looptijd, die worden uitgegeven door financiële instanties, vooral zakenbanken, waarbij de uitbetalingen gebaseerd zijn op de prestaties van een of meer onderliggende aandelenprijzen of indices. Tussen 1992 en 2005 zijn er ter waarde van 50 miljard dollar aan deze SEP’s uitgegeven. Een SEP is een verplichting van de financiële instantie die deze uitgeeft en niet van bijvoorbeeld het bedrijf op wiens aandelen de uitkeringen van de desbetreffende SEP gebaseerd is. De uitgevende instantie neemt in feite een short positie in de aandelen van het desbetreffende bedrijf en dekt deze posities af door bijvoorbeeld in de onderliggende aandelen te handelen en derivatencontracten af te sluiten. De uitgevende instantie kan in principe elk uitkeringspatroon, onafhankelijk van de financieringsbehoeften van de onderliggende firma, aan de SEP toekennen, waardoor zij goed op de wensen van investeerders kan inspelen. Bij de SPARQ’s die Henderson en Pearson hebben onderzocht waren de uitbetalingen door de uitgevende instantie, de Amerikaanse zakenbank Morgan Stanley, afhankelijk van de koers van een onderliggend aandeel. De SPARQ’s bevatten ook een optie, waardoor Morgan Stanley vanaf een half jaar nadat de SPARQ was uitgegeven deze kon intrekken, indien de koers van het onderliggende aandeel een bepaalde waarde zou bereiken. Morgan Stanley moest de houder van de SPARQ dan een volgens een van te voren opgesteld schema verschuldigd bedrag betalen in plaats van de op grond van de SPARQ verschuldigde restant van de uitkeringen. Door deze optie werd er een maximum aan het rendement op de SPARQ’s gesteld. De SPARQ’s bevatten ook een opschoningsregeling, waardoor de SPARQ’s zouden worden ingetrokken, indien de koers van het onderliggende aandeel onder een bepaald minimum zou komen.

Henderson en Pearson hebben om te beginnen een op de voor de prijsbepaling van financiële producten veel gebruikte Black-Scholes- Merton methodiek gebaseerde benadering gekozen om de waarden van de SPARQ’s te bepalen. In de door hen gebruikte benadering is de waarde van een SPARQ afhankelijk van de waarde van het onderliggende aandeel, de volatiliteit van de waarde van het onderliggende aandeel en de risicovrije rentevoet. Bij de bepaling van de waarde van een SPARQ moet verder rekening worden gehouden met de intrekkingsoptie van de uitgevende financiële instantie, die de maximale waarde van een SPARQ inperken. De auteurs hebben vervolgens na de waarden van de benodigde parameters van hun valuatiemodel te hebben bepaald de ‘fair value’ van de verschillende SPARQ’s op de uitgiftedatum geschat. Uit een vergelijking met de daadwerkelijke uitgifteprijs van deze SPARQ’s bleek dat de uitgifteprijs gemiddeld 8,77% hoger was dan de op basis van het door hen gebruikte valuatiemodel geschatte fair value. Op basis van het gegeven dat de looptijd van de SPARQ’s slechts iets meer dan een jaar bedraagt en ze na een half jaar teruggeroepen kunnen worden concluderen Henderson en Pearson dat deze premies te hoog zijn om te worden gerechtvaardigd door de kosten van Morgan Stanley die zijn verbonden aan het op de markt brengen van deze effecten. Vervolgens hebben Henderson en Pearson de rendementen op de SPARQ’s na de uitgiftedatum bepaald. De rendementen op de SPARQ’s worden bepaald door de prijsontwikkeling van de SPARQ’s zelf en de op grond van de voorwaarden door de uitgevende instantie uitgekeerde interestbetalingen. Deze rendementen hebben de onderzoekers vergeleken met de rendementen die volgens hen op grond van de prijsontwikkeling van het onderliggende aandeel en de prijselasticiteit van de SPARQ ten opzichte van dit onderliggende aandeel gerechtvaardigd zijn. Zij hebben bovendien de voor risico gecorrigeerde rendementen van de SPARQ’s ten opzichte van de marktindex onderzocht, waarbij de waarde van het onderliggende aandeel wordt vervangen door een waarde die het onderliggende aandeel op grond van een marktmodel zou moeten hebben. De uitkomsten suggereren dat de SPARQ slechter presteren dan de marktindex, maar deze afwijking is niet significant. Ten opzichte van de onderliggende aandelen vertonen de SPARQ’s echter wel een significante slechtere prestatie. Bovendien blijkt uit de resultaten dat het verwachte rendement op de uitgebrachte SPARQ’s in ieder geval significant lager was dan de risicovrije rentevoet. Aangezien de rendementen op de SPARQ’s een positieve covariantie met de marktindex hadden kunnen de auteurs zich gelet op het extreem lage rendement, veroorzaakt door de hoge uitgifteprijs, geen reden voor rationele investeerders met een portefeuille die geen of een positieve correlatie met de marktindex heeft verzinnen om in deze producten te investeren. Deze investeerders hadden beter hun geld op een spaarrekening kunnen zetten.

Volgens de auteurs zijn er ook geen andere voordelen zoals gunstige regelgeving, belastingvoordelen of lagere transactiekosten die de lage rendementen op SPARQ’s rechtvaardigen. Ook kunnen zij zich geen situatie voorstellen waarin er risico’s worden gelopen die niet met andere financiële producten dan SPARQ’s kunnen worden afgedekt.

Henderson en Pearson zijn dan ook van mening dat de uitgevende financiële instanties SEP’s gebruiken om de onjuiste inschatting van risico’s en marktomstandigheden door investeerders uit te buiten. Hierdoor kunnen zij hoge premies vragen voor nieuwe producten zonder dat deze producten werkelijk waarde creëren voor de investeerders, terwijl het uitkeringspatroon van deze SEP’s blijkbaar toch investeerders aanspreekt. De ontwikkeling van SEP’s is in deze visie dan ook moeilijk op te vatten als een voor de economie gunstige vorm van financiële innovatie, omdat deze producten slechts dienen om voordelen die voortvloeien uit asymmetrische informatie tussen de uitgevende instanties en de investeerders uit te buiten in plaats waarde voor zowel de uitgevende instanties als de investeerders te creëren.


Indien SPARQ’s en SEP’s inderdaad slechts zijn ontwikkeld om problemen met betrekking tot asymmetrische informatie of agency problemen uit te buiten in plaats van te verminderen heeft dat geleid tot kosten in plaats van baten voor de economie als geheel. Zo is er in dit geval van opportunity costs, aangezien het in SEP’s geïnvesteerde geld, ongeveer 50 miljard dollar in de periode tussen 1992 en 2005, op een productieve manier had kunnen worden geínvesteerd. Ook is er waarschijnlijk veel arbeid door hoogopgeleide medewerkers van de uitgevende instanties in de ontwikkeling van deze producten gestoken, zodat ook deze arbeid als opportunity cost moet worden beschouwd (zie bijvoorbeeld Lerner en Tufano (2011)). De kosten voor de investeerders in SPARQ’s zijn aan de hand van het onderzoek van Henderson en Pearson te schatten aan de hand van de in hun onderzoek berekende bedragen die investeerders volgens hen te veel hebben betaald. Hoewel Henderson en Pearson geen onderzoek hebben gedaan naar andere SEP’s hebben zij het wel het vermoeden dat investeerders ook te hoge prijzen voor deze producten hebben betaald, maar om dit formeel vast te stellen is nieuw onderzoek nodig. De kosten die gepaard zijn gegaan met de ontwikkeling van deze producten zijn niet aan de hand van het besproken onderzoek te bepalen, zodat het niet zonder nader onderzoek mogelijk is om de totale kosten van deze SEP’s te bepalen.
Het tweede onderzoek dat na de financiële crisis is uitgebracht, waarin op een empirische wijze de bijdrage van financiële innovatie aan de economische groei wordt bestudeerd een onderzoek van Levine, Laeven en Michalopoulos (2009). Levine et al. hebben in dit artikel een model ontwikkeld waarin economische groei wordt veroorzaakt door technologische innovatie door ondernemers. Deze technologische innovatie wordt mogelijk gemaakt door financiers, die de ondernemers screenen. Deze financiers ontwikkelen zelf ook steeds betere methoden om de ondernemers te screenen, de financiële innovatie in dit model. De methoden om de ondernemers te screenen worden steeds minder effectief naarmate de technologie zich verder ontwikkelt, dus zonder steeds effectievere screeningsmethoden zouden financiers op een gegeven moment niet meer bereid zijn om de ondernemers te financieren, waardoor zonder financiële innovatie geen technologische innovatie mogelijk zou zijn. Volgens Levine et al. worden de uitkomsten van dit model door historisch/anekdotisch en empirisch bewijs ondersteund. Dit bewijs is volgens hen geen formele bevestiging van hun theorie dat financiële innovatie een positieve invloed heeft op technologische innovatie en dus op de economische groei, maar het ondersteunt deze theorie wel.

Als historisch/anekdotisch bewijs voor hun stelling dat financiële innovatie een positieve invloed op de technologische en daarmee op de economische groei heeft voeren Levine et al. onder andere de rol van gespecialiseerde financiële ondernemers bij de ontwikkeling van het spoorwegennetwerk in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten in de negentiende eeuw aan. Deze financiële ondernemers, veelal zakenbanken en andere investeerders met een zeer goede reputatie, brachten het geld bijeen dat vereist was voor de financiering van deze lokale grenzen overschrijdende projecten. Door bijvoorbeeld in het bestuur of raad van commissarissen van de spoorwegmaatschappijen plaats te nemen konden deze gespecialiseerde investeerders de ontwikkelingen goed in de gaten houden, waardoor een groot moral hazard probleem tussen de spoorwegmaatschappijen en de investeerders werd opgelost. Dit moral hazard probleem vloeide voort uit de onkunde van lokale investeerders om de gang van zaken bij de buiten lokale grenzen opererende spoorwegmaatschappijen in de gaten te houden. Volgens de auteurs hebben de gespecialiseerde financiële ondernemers, die het benodigde geld bijeenbrachten en toezicht hielden op de spoorwegmaatschappijen, een grote bijdrage geleverd aan de ontwikkeling van het spoorwegennetwerk in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Naast het ontstaan van gespecialiseerde investeringsmaatschappijen droegen nieuwe boekhoud- en financiële rapportagetechnieken en nieuwe financiële instrumenten bij aan de verbeterde mogelijkheden om toezicht te houden en extern kapitaal aan te trekken, waardoor de omvang en de kwaliteit van het spoorwegennetwerk kon groeien.9

Een tweede historisch/anekdotisch voorbeeld dat Levine et al. aanhalen is de rol van zogenaamde venture capitalists bij de financiering van bedrijven die geavanceerde biotechnologische producten ontwikkelen. Deze venture capitalists nemen een aandeel in deze bedrijven en staan ze bij met advies op bijvoorbeeld juridisch en financieel gebied. Vanwege de hoogwaardige technologie en het daarmee samenhangende vereiste kennisniveau hebben de venture capitalists nieuwe toezichts- en controletechnieken ontwikkeld. Ook hebben zij in samenwerking met grote farmaceutische bedrijven nieuwe financieringsstructuren ontwikkeld. Door deze ontwikkelingen hebben innovatieve biotechnologische bedrijven volgens de auteurs meer toegang gekregen tot vreemd kapitaal, waardoor zij meer mogelijkheden tot het ontwikkelen van innovatieve producten hebben gekregen. Deze financiële innovaties door venture capitalists hebben volgens Levine et al. dus geleid tot meer innovatie bij biotechnologische bedrijven.

Als empirisch bewijs voor hun theorie voeren Levine et al. ten eerste aan dat er voor de periode van 1967 tot en met 2000 een significante positieve correlatie van 0,45 is tussen de groei van de arbeidsproductiveit in de financiële sector en de industriële sector. Dit is consistent met de theorie dat financiële innovatie een positieve invloed heeft op technologische innovatie.

Ook hebben zij enkele regressievergelijkingen uitgevoerd, waarmee zij de invloed van de mate van financiële innovatie op de economische groei over de periode van 1960 tot en met 1995 hebben onderzocht. De afhankellijke variabele was in deze regressies steeds de gemiddelde groeivoet van het inkomen per capita in het desbetreffende land in de genoemde periode ten opzichte van de gemiddelde groeivoet van het inkomen per capita in de VS in dezelfde periode (g – g1). In de eerste vergelijking zijn de onafhankelijke variabelen de financiële ontwikkeling in 1965, gemeten als krediet aan de private sector als ratio van het BBP (F), de logaritme van het inkomen per capita relatief ten opzichte van het inkomen per capita in de VS (y – y1), een interactievariabele tussen F en (y – y1), dus F(y – y­1), een set controlevariabelen (X) en een storingsterm (u).

In de volgende regressievergelijking hebben Levine et al. een variabele als proxy voor de financiële innovatie toegevoegd, namelijk de gemiddelde groeivoet van de mate van financiële ontwikkeling over de periode 1960 tot en met 1995 (f). Ook hier wordt de mate van financiële ontwikkeling gemeten als krediet aan de private sector als ratio van het BBP. Ook voor de financiële innovatie (f) hebben de auteurs de interactie met (y – y1) in de vergelijking opgenomen.

Uit de eerste regressievergelijking blijkt dat er geen significant verband tussen F en (g – g1) bestaat, maar wel dat er een significant negatief verband tussen (g – g1) en

F(y – y­1) is. Hieruit blijkt volgens de auteurs dat een hogere mate van financiële ontwikkeling een versnellend effect heeft op het tempo waarop de economie van een land zich richting het niveau van de economie van de VS ontwikkelt.

Uit de tweede regressievergelijking blijkt dat er een significant negatief verband tussen (g – g1) en de interactievariabele f(y – y1) bestaat. Hieruit concluderen de auteurs dat de snelheid waarmee inkomen per capita zich richting het niveau in de VS ontwikkelt positief wordt beïnvloed door financiële innovatie.

Levine et al. hebben ook nog twee regressievergelijkingen met andere indicatoren voor financiële innovatie gebruikt. Zo blijkt er ook een significant negatief verband tussen de economische groei ten opzichte van de VS en de interactievariabele f(y – y1) te bestaan, als voor financiële innovatie de ‘juridische oorsprong’, dat wil zeggen het soort rechtsstelsel, van een land en de verandering in de ‘financial reform index’ van Abiad en Mody (2005) over de periode van 1973 tot en met 1995 als indicatoren worden gebruikt.

Levine et al. concluderen uit de resultaten van deze regressievergelijkingen dat een hoger niveau van financiële innovatie in een land als gevolg heeft dat de groeivoet van de economie sneller convergeert naar de groeivoet van de economie in de VS.
De door Levine et al. uitgevoerde regressievergelijkingen geven een aanwijzing dat er voor de onderzochte periode van 1960 tot 1995 een positief verband bestaat tussen een toename van financiële ontwikkeling en economische groei, maar het is niet mogelijk om aan de hand van deze vergelijkingen de invloed van financiële innovatie op economische groei te kwantificeren. Zo geven de gebruikte indicatoren de mate van financiële ontwikkeling weer, maar een groei daarvan hoeft niet geheel en al te worden verklaard door financiële innovatie, aangezien een dergelijke groei ook door andere factoren dan innovatie kan worden gedreven. Bovendien is de relatie tussen de mate van financiële en economische ontwikkeling niet eenzijdig, aangezien een hogere mate van economische ontwikkeling in het algemeen ook leidt tot een hogere mate van financiële ontwikkeling. (Lerner en Tufano, 2011). Het gebruik van deze variabelen als indicator voor financiële innovatie is dus vrij problematisch bij het kwantificeren van de bijdrage van financiële innovatie aan de economische welvaart.
Het laatste empirische onderzoek dat hier besproken zal worden is het artikel van Haldane, Brennan en Madouros (2010). Zij kiezen voor een andere benadering dan de hiervoor besproken onderzoeken om de bijdrage van de financiële sector aan de economie te bepalen. Zij hebben getracht met het oog op de naar aanleiding van de financiële crisis aangevoerde hervormingsvoorstellen voor de financiële sector de voordelen die de financiële sector heeft voortgebracht te meten, zodat er een verantwoord debat over deze hervormingen mogelijk zou zijn. Dit onderzoek heeft dus niet financiële innovatie in het bijzonder als onderwerp, maar geeft wel inzicht in de bijdrage van de financiële sector en met name het bankwezen aan de economische welvaart.

Haldane et al. nemen de Bruto Toegevoegde Waarde (Gross Value-Added, vanaf hier GVA) als uitgangspunt voor het bepalen van de bijdrage van de financiële sector aan de economie. De GVA wordt gemeten als de waarde van de bruto output van een sector verminderd met de kosten die in het productieproces worden gemaakt. De GVA geeft dus alleen de directe bijdrage van de financiële sector weer. De indirecte bijdrage, die juist centraal staat in de financieel-economische literatuur, wordt dus niet weergegeven door de GVA.

Vooral vanaf 1970 is de groei van de bijdrage van de financiële sector aan de totale GVA in het Verenigd Koninkrijk op het eerste gezicht indrukwekkend te noemen. De groei van de toegevoegde waarde lag in de periode van 1970 tot 2007 gemiddeld 1,5% hoger dan de groei van niet-financiële sector. In 1970 was de bijdrage van de financiële sector aan de totale GVA nog 5%, in 2007 was dit opgelopen tot 8% van het totaal. De bruto operationele winsten van financiële instellingen laten een nog indrukwekkender beeld zien. Tot 1978 waren de financiële instellingen gezamenlijk verantwoordelijk voor 1,5% van alle winst in de economie. In 2008 was dit percentage vertienvoudigd en werd 15% van alle winst in de economie in het Verenigd Koninkrijk gegenereerd door financiële instellingen. Ook buiten het Verenigd Koninkrijk is een zelfde patroon zichtbaar.

Het bepalen van de GVA van de financiële sector is een gecompliceerde taak. Bij de meeste sectoren zijn in tegenstelling tot de financiële sector expliciete prijzen voor de geproduceerde goederen en de voor deze productie benodigde input bekend, waardoor de toegevoegde waarde van deze sectoren min of meer direct kan worden gemeten. In de financiële sector wordt daarentegen slechts voor een gedeelte van de diensten expliciet een vergoeding gevraagd, zoals bij veel diensten van zakenbanken. Een groot gedeelte van de inkomsten van financiële instellingen komt echter indirect tot stand door middel van de verschillende rentetarieven die zij hanteren als vergoeding voor de diensten die zij verlenen.

Om deze indirecte inkomsten van financiële instellingen te meten is het concept van Financial Intermediation Services Indirectly Measured (FISIM) ontwikkeld. FISIM meet alleen de inkomsten die financiële instellingen genereren uit het verstrekken van leningen en het beheren van deposito’s. FISIM meet deze inkomsten door het verschil tussen de effectieve rentevoet (zowel debet als credit) die financiële instellingen hanteren en een referentierentevoet te vermenigvuldigen met de bijbehorende hoeveelheden geld die de financiële instellingen op de balans hebben staan. De referentierentevoet vertegenwoordigt in dit concept de zuivere kosten voor het lenen van geld en wordt bepaald door de risicopremies en bemiddelingskosten zo veel mogelijk te elimineren.

Het bepalen van de toegevoegde waarde van de financiële tussenpersonen met behulp van FISIM heeft echter wel als probleem dat een toename van het risico leidt tot een hogere productie van de financiële sector. Doordat er een risicovrije referentierentevoet wordt gebruikt bij het bepalen van de toegevoegde waarde van de financiële sector behoort de compensatie voor het dragen van risico’s bij het gebruik van FISIM namelijk tot het inkomen van de financiële sector. Als de door de financiële instellingen gebruikte rentevoeten stijgen ten gevolge van een door bijvoorbeeld een recessie veroorzaakt hoger risico dat meer crediteuren niet aan hun verplichtingen zullen doen heeft dit als gevolg dat de aan de hand van FISIM gemeten inkomsten eveneens zullen stijgen, terwijl het twijfelachtig is of deze laatste stijging gerechtvaardigd is. De compensatie voor de hogere verwachte verliezen op uitstaande leningen wordt in deze situatie namelijk als inkomsten voor de financiële sector gerekend, waardoor de toegevoegde waarde van deze sector bij het gebruik van FISIM in een situatie als deze te hoog ingeschat kan worden. Haldane et al.zijn dan ook van mening dat, hoewel het dragen en verdelen van risico’s één van de belangrijkste functies van de financiële sector is, het niet duidelijk is of dit op zichzelf een productieve activiteit is en daarom als productie van de financiële sector moet gelden. Zij zijn van mening dat de productieve activiteiten van financiële tussenpersonen bestaan uit het bepalen van en een prijs geven aan liquiditeits- en kredietrisico en dat zij voor deze activiteiten impliciet een vergoeding vragen door middel van de rentevoeten die zij hanteren. De vergoeding voor het dragen van risico’s op zichzelf zou volgens Haldane et al. dan ook niet in de berekening van de inkomsten van de financiële sector moeten worden opgenomen en dus zou FISIM volgens hen aangepast moeten worden voor de gedragen risico’s. Deze aanpassing kan volgens hen bijvoorbeeld worden bereikt door voorzieningen voor verwachte verliezen van FISIM af te trekken of niet langer meer een risicovrije referentierente voor de berekeningen te gebruiken. Zo zou de referentierentevoet aangepast kunnen worden aan de looptijd en het kredietrisico van een verstrekte lening.

Een probleem bij het aanpassen van FISIM voor risico is dat risico niet ex ante vast te stellen is. FISIM kan dan wel aangepast worden aan het verwachte risico door het gebruik van verschillende rentevoeten, maar het is met het gebruik van FISIM niet mogelijk te bepalen in welke mate de financiële sector in staat is om de relevante risico’s in te schatten. Indien de risico’s te laag worden ingeschat zal het gebruik van FISIM, zelfs als dat wordt gecorrigeerd voor het verwachte risico, als gevolg hebben dat de bijdrage van de financiële sector aan de economie wordt overschat. Haldane economie niet accuraat met behulp van het GVA en FISIM kan worden bepaald.

Vervolgens hebben Haldane et al. door het gebruik van productiefactoren door de financiële sector te analyseren geprobeerd de groei van deze sector te verklaren. Hierbij zijn zij uitgegaan van een klassieke productiefunctie met arbeid, kapitaal en technologische voortuitgang, het Solow-residu10, als input voor het productieproces. Zij hebben onderzocht welke ontwikkelingen de inzet van arbeid en kapitaal in de loop van tijd hebben doorgemaakt en welk gedeelte van de groei van de financiële sector is veroorzaakt door de productiviteitsgroei van deze productiefactoren.

In de periode tussen 1977 en 1990 ging de groei van het gedeelte van de totale toegevoegde waarde in het Verenigd Koninkrijk dat de financiële sector leverde nog gepaard met een sterke toename van het gedeelte van de arbeid (een toename van 50%) en het kapitaal (een verdrievouding, van 4% naar 12% van het totaal) dat door de financiële sector werd gebruikt. In deze periode is de groei van de financiële sector dus voor een groot gedeelte te verklaren door de toestroom van productiefactoren naar deze sector.

Vanaf 1990 ging de groei van het deel van de financiële sector van de totale toegevoegde waarde gepaard daarentegen gepaard met zelfs licht gedaalde gedeeltes van de totale inzet van arbeid en kapitaal dat voor deze relatief gestegen productie is gebruikt. De productiegroei in de financiële sector moet volgens Haldane et al. in deze periode worden toegeschreven aan de productiviteitsgroei, het Solow residu. Dit blijkt dan ook uit het feit dat de Total Factor Productivity (TFP) van de productiefactoren in de financiële sector in de periode tussen 1995 en 2007 gemiddeld met 2,2% per jaar is gegroeid, tegenover een geschatte 0,5-1,0% in de hele economie.

Deze toegenomen productiviteit van de productiefactoren is ook terug te zien in de ontwikkeling van de vergoedingen voor arbeid en kapitaal. Uit een door Haldane et al. aangehaald onderzoek van Philippon en Reshef (2009) blijkt dat de lonen in de financiële sector in de Verenigde Staten ten opzichte van een referentieloon vanaf 1980 en met name vanaf 1990 zeer hard zijn gestegen. Ook de vergoeding voor kapitaal in de financiële sector is vanaf 1970 zeer hard gestegen. Was voor 1970 was de Return On Equity Capital (ROE) van banken in het Verenigd Koninkrijk gemiddeld 7% per jaar, vanaf 1970 was de ROE gemiddeld 20% per jaar. Ook internationaal is dit patroon zichtbaar.

Tenslotte voeren Haldane et al. strategieën en praktijken van banken aan die deze extreme inkomstengroei zouden kunnen verklaren. De kern van hun verklaring voor deze hoge inkomsten is dat banken vanaf 1970 grotere risico’s zijn gaan nemen en dat de explosieve groei van de winsten in de financiële sector vanaf 1970 tot de kredietcrisis het gevolg zijn van strategieën met hoge opbrengsten én grotere risico’s.

Zij noemen hierbij als eerste het werken van banken met een hogere leverage, dus door het gebruik van meer vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen. Zo zijn de bezittingen van de banken vanaf 1970 zeer hard toegenomen. Zo is waarde van de activa van banken als ratio van het BBP is in het Verenigd Koninkrijk sinds 1970 vertienvoudigd van 50% tot 500% van het BBP. Deze toename van de bezittingen ging niet gepaard met een evenredige toename van het aandelenvermogen van de banken. De capital ratio’s11 van banken in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zijn namelijk vanaf 1970 gedaald van 15-25% tot ongeveer 5% aan het eind van de twintigste eeuw. In het begin van deze eeuw is de leverage nog verder toegenomen. Volgens schattingen bedroeg de verhouding tussen geleend geld en aandelenvermogen op het hoogtepunt vlak voor de crisis ongeveer 50 tot 1. Volgens Haldane et al. is bijna de hele toename van het rendement op het aandelenvermogen (ROE) dan ook toe te schrijven aan de toename van de leverage van de banken en niet aan een hoger rendement op de bezittingen veroorzaakt door een hogere productiviteit.

Als tweede meer risicovolle strategie van banken noemen de auteurs het aanhouden van een groter gedeelte van de activa in de handelsportefeuille tegen fair value in verhouding tot het gedeelte van de activa dat door verstrekte leningen werd gevormd. Een groot voordeel voor de banken was dat deze tegen fair value gewaardeerde activa een hogere credit rating hadden, omdat er alleen rekening werd gehouden met marktrisico en niet met kredietrisico, zoals bij leningen wel het geval was, zodat deze activa minder zwaar mee wogen voor de capital ratio. Dit was dan ook een drijfveer voor financiële instellingen om leningen te securatiseren, omdat zij met hetzelfde aandelenkapitaal meer leningen in gesecuritiseerde vorm in bezit konden houden dan in ongesecuritiseerde vorm, zodat het banksysteem als geheel met minder kapitaal werd blootgesteld aan dezelfde risico’s. Bovendien werden waardestijgingen op deze producten verwerkt in de winst- en verliesrekening, waardoor de banken in de aanloop tot de kredietcrisis grote winsten konden laten zien.

Als derde en laatste risicovolle strategie voeren Haldane et al. het door financiële instellingen onevenwichtig op de markt brengen van producten, die in de meeste gevallen hoge rendementen op leveren, maar die een kleine kans op zeer grote verliezen met zich mee brachten. Door bijvoorbeeld verzekeringen tegen kredietrisico te verstrekken door middel van Credit Default Swaps (CDS’s) of te investeren in portfolio’s van risicovolle subprime hypotheken werden financiële instellingen blootgesteld aan potentiële grote verliezen in het geval er door schuldenaars massaal niet aan de verplichtingen werd voldaan, zoals tijdens de kredietcrisis gebeurde.

Het centrale punt dat Haldane et al. in hun artikel naar voren brengen is dat de groei van de inkomsten van de financiële sector die vanaf 1990 en vooral vanaf 2000 heeft plaatsgevonden grotendeels illusoir is geweest en werd gedreven door het toepassen van meer risicovolle strategieën door de financiële sector. Zij stellen dat de groei van de directe bijdrage van de financiële sector aan de economie in absolute zin op het eerste gezicht zeer indrukwekkend is geweest, maar dat de voor risico gecorrigeerde bijdrage van de financiële sector heel wat minder indrukwekkend is geweest. Bij het toepassen van deze meer risicovolle strategieën heeft financiële innovatie een grote rol gespeeld, omdat er bij veel van deze strategieën gebruik is gemaakt van nieuwe producten als Collateralized Debt Obligations (CDO’s) en CDS’s en nieuwe technieken als securitisatie en het werken met Special Purpose Vehicles. Volgens de auteurs zijn de onderliggende risico’s van de inkomsten die op het gebruik van deze innovatie producten gebaseerd zijn in de aanloop van de kredietcrisis niet goed ingeschat, waardoor de gevolgen van de materalisatie van deze risico’s zeer groot waren.


Dit onderzoek laat zien dat de directe toegevoegde waarde van de financiële sector spectaculair is toegenomen in de periode vanaf 1970 tot de kredietcrisis. Deze toename van de door de financiële sector gecreëerde toegevoegde waarde is volgens hen echter wel veroorzaakt door het nemen van grotere risico’s, zodat de voor risico gecorrigeerde inkomsten volgens hen niet zo hard zijn gestegen. Haldane et al. behandelen in hun onderzoek niet expliciet de bijdrage van financiële innovatie aan de groei van de absolute toegevoegde waarde van de financiële sector, maar aangezien de onderzochte periode samenvalt met de bloeiperiode van de financiële innovatie, die is ingezet rond 1970 (zie onder andere Miller (1986)), en de onderzoekers enkele innovaties benoemen die een grote rol hebben gespeeld bij de nieuwe risicovollere strategieën die financiële instellingen hebben toegepast, is dit onderzoek toch bruikbaar voor de bestudering van de toegevoegde waarde van financiële innovatie. Dit onderzoek is dus welisaar niet geschikt om de bijdrage van financiële innovatie aan de economie als geheel te bepalen, maar het geeft wel inzicht in de rol die innovatieve producten, procedures en organisatievormen hebben gespeeld in de ontwikkeling van de financiële sector.

Hoewel Haldane et al. niet expliciet op de rol van financiële innovatie ingaan, kan er uit hun bewering dat de productiviteit van de activa in de financiële sector vanaf 1990 nauwelijks is toegenomen worden afgeleid dat in hun visie financiële innovaties in deze periode niet hebben geleid tot een meer effectieve of winstgevende inzet van activa en dat financiële innovatie alleen een rol heeft gespeeld bij het mogelijk maken van de risicovollere strategieën van financiële instellingen. Volgens dit onderzoek heeft financiële innovatie vanaf 1990 dus niet geleid tot een hogere productiviteit van de financiële sector zelf. Dit onderzoek laat echter ook de vraag wat de indirecte bijdrage van de financiële sector aan de economie als geheel is geweest ook onbeantwoord.






1   2   3   4   5   6


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2019
stuur bericht

    Hoofdpagina