Hefboomfondsen: Van Jones tot vandaag, met een focus op de Belgische markt



Dovnload 495.56 Kb.
Pagina4/15
Datum20.08.2016
Grootte495.56 Kb.
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   15

1.3Markowitz en het Capital Asset Pricing Model

Zoals hierboven aangetoond, zijn rendement en risico nauw gerelateerd. Daarom dat Harry Markowitz een theorie uitwerkte die het verwachte rendement van een belegging linkt aan het risico. Met andere woorden, Markowitz vraagt zich eigenlijk af of het, gezien het gelopen risico, wel verstandig is om aan dat bepaald verwachte rendement te beleggen.


De verwachte return van een belegging of een portfolio is daarom volgens Markowitz gelijk aan de risicovrije rente plus een risicopremie. Die risicopremie dient natuurlijk om het gelopen risico te vergoeden, anders kon men evengoed aan de risicovrije rente beleggen.
Die formule, beter bekend als het Capital Asset Pricing Model18, luidt als volgt:



Merk op dat het tweede deel van de som, het verwachte marktrendement minus de risicovrije rente, onderhevig is aan β, de marktbeweging op zich. De risicovrije rente is normaliter gelijk aan de geldende rente op Treasury Bills van 3 maanden.


Beschouw dit als een korte inleiding over Markowitz, hij gaat immers weer opduiken wanneer we later de performance van hefboomfondsen gaan meten, maar dan wel gerelateerd aan het gelopen risico. Deze inleiding is losjes gebaseerd op een tutorial van Investopedia.com over financiële concepten zoals bijvoorbeeld ook het CAPM er een is.19

2Historiek

Hefboomfondsen zijn een vrij jong fenomeen dat zijn oorsprong vindt in de jaren ´40 van de vorige eeuw. De persoon die aan de basis lag van wat nu een heuse industrie is, was Alfred Winslow Jones.

In dit hoofdstuk vindt u zijn verhaal, niet alleen als belegger, maar ook als persoon.

Daarnaast worden ook de drie historische kenmerken toegelicht, die nog altijd kenmerkend zijn voor elk hefboomfonds.

Het verdere verloop door de jaren heen, van Jones tot nu, wordt natuurlijk ook toegelicht. Evenals, hoe zijn oorspronkelijke model het er juist vanaf gebracht heeft


2.1A.W. Jones

Dit deel werd geïnspireerd door het boek ‘Hedge Funds’20 en het artikel ‘The Jones nobody keeps up with’ van Carol J. Loomis21.


Jones werd in 1900 in Australië geboren. Vier jaar later passeerde de familie Jones, net zoals miljoenen anderen immigranten, de poorten van Ellis Island. De Verenigde Staten lonkten… De overstap van ‘Down Under’ naar de VS had blijkbaar geen sporen nagelaten op de jonge Jones, integendeel. Als niet onverdienstelijke student studeerde hij in 1923 af aan de prestigieuze Harvard University.

Na zijn studies ging Jones de wereld verkennen. De eerstvolgende 10 jaar werkte hij als purser op een cruiseschip om later in Berlijn boven water te komen als Vice-Consul voor de Amerikaanse Ambassade. Van een carrièresprong gesproken!

Na een tijdje als verslaggever gewerkt te hebben in de Spaanse Burgeroorlog, keerde hij terug naar de VS.
Toegegeven, met een dergelijk track record had Alfred W Jones evengoed Ernest Hemingway kunnen heten, verhalen kunnen schrijven en misschien zelfs ooit de Nobelprijs Literatuur kunnen winnen met zijn meesterwerk ‘De oude man en de zee’! Toch draaide het net iets anders uit… Aangegrepen door de sociale wantoestanden in het Europa van de jaren ’30, besloot hij te gaan doctoreren in sociologie aan Columbia University.

Zijn doctoraatsthesis ‘Life, liberty and Property: a study of conflict and a measurement of conflicting rights’ is tot vandaag een standaardwerk voor sociologen in de VS.

Hierin kwam zijn bezorgdheid voor de minder gegoeden aan de oppervlakte. Iets wat hem zijn hele leven zou bijblijven. Immers, nadat hij fortuin maakte met zijn hefboomfondsen, richtte hij zich meer en meer op liefdadigheid.
Maar hoe maakte hij zijn fortuin?


2.2A.W. Jones & Co, het eerste hefboomfonds

Dit deel is volledig gebaseerd op het artikel ‘The Jones nobody keeps up with”22, behalve waar anders gespecifieerd.


Na zijn doctoraatsstudie ging onze duizendpoot als journalist aan de slag bij gerenommeerde bladen als Fortune en Time Magazine.
Net op dat ogenblik begon technische analyse van aandelen aan zijn opmars. Bij technische analyse gaat men het koersverloop van effecten, markten… proberen te voorspellen door patronen te zoeken in het historische koersverloop. De technische analyse wordt meer diepgaand belicht in punt 3.3.1.1 Analysevormen. Daar waar fundamentele analyse (zie ook 3.3.1.1) aan de hand van ratio’s… vooral gaat analyseren wat een bedrijf doet, en vooral, hoe goed of hoe slecht het dat doet, gaat men met technische analyse enkel naar de koersgrafieken kijken en naar niets anders. 23
Jones vond deze nieuwe ontwikkeling stof genoeg voor een Fortune-artikel en begon aan z’n research voor wat in 1949 ‘Fashion in forecasting’ zou worden. Het trof Jones dat ondanks een goed beursklimaat en goede vooruitzichten, de markt toch onvoorziene bokkensprongen kon maken. Zo viel de Dow-Jones Industrial Average, de index van de 30 grootste en meest invloedrijke industriële bedrijven in de VS. in de nazomer van 1946 in vijf weken van 205 naar 163 punten. Dit deels veroorzaakt door een kleine paniekuitbraak op de beursvloer. De speculanten zagen de koersen dalen en verkochten om hun verliezen te beperken. Dit zette nog meer mensen aan om te verkopen, zodat er zich een neerwaartse spiraal vormde. De recessie in het naoorlogse Amerika werkte deze correctie natuurlijk ook in de hand.24 Wat Jones nog frappanter leek, was dat er blijkbaar niemand in staat was deze onverwachte marktuitbraken te pareren! De analisten, de fondsmanagers, de academici…, allemaal stonden ze met de handen in het haar.25
Overtuigd dat het beter kon, richtte Jones nog voor het verschijnen van ‘Fashion in forecasting’ in 1949 zijn eigen beleggingsvehikel op, A.W. Jones & Co.

Als blijk van vertrouwen in eigen kunnen, bracht hij $40.000 van zijn eigen vermogen in, wat een startkapitaal opleverde van $100.000. Ongeveer 15 jaar later was het vermogen in portefeuille toegenomen tot $55.200.000, verdeeld over 2 fondsen en zo’n 120 investeerders. Jones werkte tot in 1966 in betrekkelijke anonimiteit. Een jonge Fortune-reporter, Carol J. Loomis, die later zelf naam en faam zou verwerven, bracht hier snel verandering in. In haar artikel ‘The Jones nobody keeps up with’ bracht ze het ongelooflijke verhaal van een man die er in slaagde om in een periode van 5 jaar (1960-1965) een gemiddeld rendement van 325% te halen. 100 % meer dan het best presterende, reguliere fonds in die periode. Dat was toen het Fidelity Trend Fund dat ‘amper’ 225% haalde.


Om deze resultaten nog meer kracht bij te zetten, de resultaten van de 10-jarige periode 1955-1965 zijn nog duizelingwekkender!

Het best presterende reguliere fonds in die periode was het Dreyfus Fund, met 358% rendement. Jones verpulverde deze prestatie en deed het gemiddeld 312% beter, hij haalde namelijk een rendement van maar liefst 670%!


Zoals hierboven blijkt uit het onderscheid tussen reguliere fondsen en Jones’ fonds, is er wel degelijk een verschil. Het vehikel dat Jones oprichtte was geen ‘fonds’ in de normale zin van het woord, maar een General Partnership, een gewone vennootschap.
Normale fondsen, beter bekend als ‘mutual funds’ hebben immers een beperkte bewegingsvrijheid die weerspiegelt wordt in registrering en reglementering. Ze moeten geregistreerd zijn bij de Security and Exchange Commission (SEC), de Amerikaanse tegenhanger van het CBFA. Uit die registratie vloeit natuurlijk ook een regelgeving voort, die voorziet dat de fondsen enkel ‘long’ mogen gaan. Long gaan betekent een effect kopen met de verwachting dat de koers, en dus de waarde gaat stijgen. Onderstaande figuur geeft deze techniek duidelijk weer.
Figuur 2: De long positie

Bron: http://www.investopedia.com/university/stocks/


Ook mogen ze maar een zeer beperkte vorm van hefboomwerking gebruiken. Dit wil zeggen dat ze maar in beperkte mate gebruik mogen maken van geleend kapitaal om het rendement van het eigen vermogen te vergroten. Omdat Jones er in slaagde aan deze regelgeving te ontsnappen door een gewone vennootschap op te richten, mocht hij natuurlijk wel gebruik maken van technieken die buiten het bereik lagen van reguliere fondsen.
Na een tijdje geëxperimenteerd te hebben met verschillende beleggingstechnieken, kwam Jones tot het besluit dat er 2 technieken het best geschikt waren om superieure rendementen te genereren. Die 2 technieken waren/zijn niets minder dan hefboomwerking en hedging. Hens, hefboomfondsen of hedge funds!

Merk op dat er een verschil is tussen de Nederlandse benaming, die refereert naar de hefboom en de Engelse. De laatste verwijst immers naar het hedgen zelf.


Hefboomwerking is hierboven al even aangehaald en komt later nog aan bod. Wat ons nu vooral interesseert is hedging. Hoe werkt het? En vooral, hoe kan het zo’n dramatische resultaten tot stand brengen? In essentie geeft hedging de investeerder de kans zich te beschermen tegen extreme marktbewegingen.
Een normale portefeuillebeheerder gaat zijn portfolio gedeeltelijk beschermen door posities in te nemen in cash, money market producten, obligaties… In se minder risicovolle beleggingen.

Jones volgde niet zozeer deze laatste strategie, maar belegde zijn hele portefeuille in aandelen. Een deel van die portefeuille echter, werd gehedged, en dit door te shorten.

Shorten is net het tegenovergestelde van ‘long’ gaan. Als je long gaat, verwacht je dat de koers van een aandeel gaat appreciëren om zo met winst te kunnen verkopen. Ga je short, dan verwacht je dat de koers van een aandeel gaat dalen omdat het volgens jou overgewaardeerd is. Hoe lager de uiteindelijke koers, hoe meer je verdient. Deze verklaring van shorten werd gebaseerd op een tutorial over short selling van Investopedia.com26.
Het concept ‘shorten’ wordt in onderstaande figuur verduidelijkt.
Figuur 3: De short positie

Bron: http://www.investopedia.com/university/shortselling/


Hoe gaat dit precies in zijn werk? Een aandeel shorten is eigenlijk een aandeel verkopen dat niet in je bezit is, maar dat je in bruikleen krijgt van je makelaar. De opbrengst van die verkoop wordt gecrediteerd op jouw rekening. Natuurlijk ga je op een gegeven moment de geleende aandelen moeten teruggeven aan je makelaar. Indien de prijs inderdaad gedaald is t.o.v. de eerste verkooprijs, dan steek je het verschil op zak. Je betaalt dat aandeel immers goedkoper dan dat je het ‘verkocht’ had. Moest de prijs nu gestegen zijn t.o.v. je eigenlijke verkoopprijs, dan ga je dat aandeel moeten terugkopen tegen een hogere prijs dan dat je het verkocht had. Dus maak je verlies.

Normaliter staat er geen uiterste uitoefendatum op een short. Toch kan het voorkomen dat de eigenaar van het aandeel dat je geleend hebt, zijn aandeel terugwil. In vaktermen heet zoiets ‘being called away’.


Als we nu teruggaan naar bovenstaande vergelijking van de gewone belegger en Jones’ manier van beleggen kunnen we hier volgend voorbeeld op plakken. Een voorbeeld dat de hele strategie verduidelijkt.

Tabel 1: Een vergelijking tussen een gehedgede en een niet gehedgede portefeuille




Gehedged: Jones

Niet gehedged: Gewoon

Startkapitaal

100.000

100.000

Geleend kapitaal

50.000

0

Belegd kapitaal

150.000

100.000

Long positie

110.000

80.000

Short positie

40.000

0

Obligaties

0

20.000

Ongedekte positie

70.000

80.000










Daling 10%

-7.000

-8.000

Stijging 10%

7.000

8.000

Bron: C. LOOMIS, The Jones nobody keeps up with. In: Fortune Magazine, nr. 73, P. 237.
Beide beleggers starten met $100.000. Onze gewone belegger gaat hiervan $20.000 investeren in ‘veilige’ obligaties en $80.000 in aandelen. Jones echter, leent nog $50.000 bovenop zijn startkapitaal (hefboom!) en heeft nu $150.000 te beleggen. $110.000 hiervan gaan in goede ‘long’ aandelen. De resterende $40.000 wordt gebruikt om aandelen die overgewaardeerd lijken, te shorten. Op die manier wordt een hedge gecreëerd. Het deel van de portefeuilles dat niet beschermd is tegen de marktbewegingen is dus verschillend. Bij de gewone belegger die geen gebruikt maakt van hedging of lenen, bedraagt de ongedekte portie $80.000, die belegd is in aandelen. Bij Jones $70.000 (= 110 – 40). Als nu de markt met 10% daalt en alle aandelen doen hetzelfde, dan heeft de eerste $8.000 verlies, waar Jones maar $7.000 verlies maakt. Dankzij de hedge maakt men op de andere $40.000 geen verlies.

Wanneer de aandelen nu allemaal 10% zouden stijgen, dan maakt Jones natuurlijk een kleinere winst dan de eerste door de kosten van het shorten. De kosten zijn dus duidelijk één van de nadelen van hedging. In een losgeslagen bull market zijn de shorts in portefeuille geen cent waard en vormen zo extra kosten die natuurlijk het totale rendement drukken. Dit toont duidelijk aan dat hedge funds als doelstelling hebben het gelopen risico te verlagen.

Voor Jones kwam het er dus op neer aandelen te selecteren die in een stijgende markt meer dan gemiddeld gingen stijgen (long). En aandelen te zoeken die minder dan gemiddeld gingen stijgen, of zelfs dalen in diezelfde stijgende markt (short). De hedge maakte dan nettowinst. In een dalende markt zouden die kwaliteitsaandelen (long) minder dan gemiddeld gaan dalen, terwijl de goede shortaandelen meer dan gemiddeld gingen dalen. Wat ook weer een nettowinst betekende. Die nettowinst ging dan een stuk van het verlies van het non-hedged gedeelte van de portefeuille goedmaken. Deze hedge stelde Jones dus in staat een meer constante return te halen, die niet zo volatiel was als de markt.

Bovendien werd zijn rendement uitvergroot omdat hij, door het lenen, 150% van zijn kapitaal belegde, t.o.v. de 100% van een gewone belegger. Het aanwenden van een dergelijke hefboom brengt natuurlijk ook de nodige kosten met zich mee, je moet immers je lening aflossen. Het rendement van de portefeuille moet dus in alle geval al hoger zijn dan de intrestvoet van de lening. Over hefboomwerking en de risico’s daarvan vindt u meer in punt 2.3.2 dat specifiek handelt over hefboomwerking.


Jones’ grote verdienste was dus niet alleen het bedenken van dit systeem. Het waren uiteindelijk zijn stockpickingcapaciteiten, die de doorslag gaven. Hij had blijkbaar een neus voor opportuniteiten én voor het vergaren van informatie. Zo werden er jaarlijks premies betaald aan analisten die goede tips konden verzorgen.
De vennootschap die in 1949 als General Partnership opgericht werd, onderging in 1952 een gedaanteverandering. De overgang naar een Limited Partnership werd gemaakt omdat dit betere mogelijkheden gaf voor investeerders om in en uit te stappen. In principe was elke investeerder aandeelhouder van de vennootschap.
Er werd ook een lock-up van het kapitaal voorzien voor 1 jaar. De beleggers konden dus één heel jaar lang niet aan hun kapitaal, dat vastzat in het fonds. Dit om het management niet voor voldongen feiten te stellen als plots iedereen zijn geld komt opeisen. Iets wat wel heel nefast zou zijn voor de positie en de strategie van het fonds!

Die lock-up, en de bijhorende lage liquiditeit, zijn onweerlegbare kenmerken van hefboomfondsen. Doordat het kapitaal voor een periode vastzit (de lock-up), kan men niet vrij in- en uit stappen. Er is bijgevolg sprake van een zeer lage liquiditeitsfactor. Dit in tegenstelling tot de gewone beleggingsfondsen die vrij en dagelijks verhandeld kunnen worden en zodoende een grote liquiditeitsfactor hebben.

Die lage liquiditeitsfactor bij hefboomfondsen wordt vertaald in extra risico voor de investeerder. Waar men een gewoon fonds bij het minste onraad kan liquideren, is men bij een hefboomfonds met handen en voeten gebonden aan het management.
De, voor die tijd, ongeziene rendementen die Jones uit zijn hoed toverde moesten natuurlijk ook vergoed worden. De compensatie bestond uit een management fee van 20% op alle jaarlijks gerealiseerde winsten. Gezien zijn prestaties was Jones deze royale beloning meer dan waard. Zeker als je er rekening mee houdt dat bovengenoemde rendementen op 5 en 10 jaar, de rendementen zijn netto van management fee!




1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   15


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2017
stuur bericht

    Hoofdpagina