Hefboomfondsen: Van Jones tot vandaag, met een focus op de Belgische markt



Dovnload 495.56 Kb.
Pagina5/15
Datum20.08.2016
Grootte495.56 Kb.
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   15

2.33 historische kenmerken van het Marktneutrale Model

Uit het Jones Model, waar we net mee kennis gemaakt hebben, kunnen we 3 distinctieve kenmerken afleiden. Dit zijn met name:




  • Long/Short Equity,

  • Hefboomwerking (Leverage),

  • Management fees.27

Treffend is dat deze 3 kenmerken, die het Marktneutrale Model bepalen, ook terug te vinden zijn in elk ander soort hedendaags hefboomfonds. Let wel, indien 2 van de 3 kenmerken voldaan zijn, kan men al spreken van een hedge fund. En daar het management moeilijk hun eigen fees gaan opgeven, staan enkel de leverage en de strategie open voor verandering.

Er zijn bijvoorbeeld fondsen, die door hun strategie, wel onder de categorie van de hefboomfondsen vallen, maar geen enkele vorm van hefboomwerking, letterlijk dan, gebruiken.

Dan zijn er nog, en dat is de overgrote meerderheid, de hedge funds die wel gebruik maken van leverage én van fees, maar dus gewoon een andere strategie gebruiken dan die van Long/Short Equity. Die strategieën worden verder behandeld in hoofdstuk 3.




2.3.1Long/Short equity

Hoe men het ook draait of keert, de eerste van de 3 kenmerken, Long/Short Equity, komt gewoonweg neer op stockpicking, m.a.w. aandelenselectie. Er zijn verschillende methodes, technieken… om aandelen te selecteren, maar de basisanalyse blijft bestaan uit een fundamentele analyse van de aandelen, eventueel aangevuld door technische analyse. Eerst en vooral worden deze twee analysetechnieken doorgelicht, waarna we een onderscheid maken in beleggingsstijl. Kiest men voor waarde of voor groei?


De kunst bij Long/Short Equity blijft natuurlijk om zowel aandelen met voldoende stijgingspotentieel te vinden, als kandidaten om te shorten. Hoe die 2 samen gecombineerd worden in een portefeuille, wordt ook besproken.

2.3.1.1Analysevormen

Onderstaande analysevormen geven een goede indruk van het potentieel van een aandeel, zowel naar boven (long) als naar beneden (short).


Naast die indicatoren per aandeel, gaan de meeste fondsmanagers proberen in te spelen op de macro-economische trends van die periode waar ze zich in bevinden. Ze gaan proberen om die sectoren en technologieën eruit te pikken die dan ‘en vogue’ raken. Bedoeling is hier om niet alleen op de geschiktheid van het aandeel in te spelen, maar ook om te profiteren van die marktontwikkelingen. En om op die manier uiterst geschikte long kandidaten te vinden.28
Door die gedachtegang te volgen, kan men ook op goede shortkandidaten uitkomen. Aandelen in die groeisectoren, die na analyse door de mand vallen kunnen heel goed gebruikt worden als shorts. Dit gezegd zijnde, kunnen we overgaan naar de analyse op zich.29


2.3.1.1.1Fundamentele analyse



Kwantitatieve analyse

Kwantitatieve fundamentele analyse bestaat uit een reeks kwantificeerbare statistische indicatoren die ons in staat stellen de financiële gezondheid van een onderneming vast te stellen.

Deze indicatoren worden berekend met formules en toegepast op jaarrekeningen van ondernemingen. Door het consequent toepassen van dezelfde formules kan men ondernemingen, sectoren… met elkaar gaan vergelijken. En dit op grond van zuivere financiële waarden in plaats van hun business. 30
Dit is waar al die ratio’s zoals het Dividend Discount Model, de Price/Earnings ratio… aan te pas komen, alsook de intrinsieke waarde van een onderneming. Het is wel belangrijk te realiseren dat de keuze van de te gebruiken ratio’s afhankelijk is van de te volgen beleggingsstijl. Een belegger die meer waardegericht investeert, gaat andere ratio’s toepassen dan diegene die op groei georiënteerd is. Voor een overzicht van deze ratio’s en beleggingsstijlen, zie punt 2.3.1.2 Stijl.

Kwalitatieve analyse

Kwalitatieve analyse is véél subjectiever dan kwantitatieve analyse omdat ze gericht is op de niet-kwantificeerbare factoren, die toch integraal deel uitmaken van het toekomstig slagen of falen van een onderneming. Dit is een hele mondvol waarmee eigenlijk bedoeld wordt dat iemand die een kwalitatieve analyse uitvoert, zich een beeld gaat vormen van het management, het business plan, de business zelf… Heb je er als belegger een goed gevoel bij? Kan je zien, aanvoelen, wat er in die bepaalde onderneming speelt? Of net niet?31


Het is niet moeilijk te zien dat deze analysevorm inderdaad van een heel subjectieve aard is. Toch zijn er een aantal factoren die een leidraad bieden om de ‘kwaliteit’ van een onderneming onder woorden te brengen. Het management, de ruggengraat van een onderneming, is natuurlijk een cruciale factor voor het welzijn van die onderneming. Om dit door te lichten kan men gebruik maken van de 5 W’s: Wie, Waar, Wat, Wanneer, Waarom. Deze introductie tot kwalitatieve analyse is gebaseerd op een tutorial van Investopedia.com, de ‘Guide to stockpicking strategies’32.
Wie heeft er de leiding? Wie is de Chief Executive Officer, wie is de Chief Financial Officer…? Wat is hun achtergrond? Wat zijn hun voorgaande successen?

Waar zitten die mensen? Wie bekleedt welke positie? Zijn deze mensen geschikt voor hun job? Het is bijvoorbeeld niet dat je een koe kan slachten, dat je ook een biefstuk kan bakken. De koks moeten koks zijn en de slagers, slagers!

Wat is de filosofie achter het management? Ieder management heeft natuurlijk zo zijn eigen stijl en eigen manier van werken. Ben je het als belegger eens met die stijl?

Sinds wanneer staat dat management aan het roer? Er zijn bedrijven met al 20 jaar dezelfde manager, zoals Jack Welch vroeger bij General Electric. Het behoeft geen verdere uitleg dat Welch daar toch iets moet gepresteerd hebben, anders bleef hij zo lang niet op post!

Daartegenover staan bedrijven die nog al eens van management willen wisselen. Zeker als het slecht gaat in een bedrijf, is één van de eerste dingen die voorkomen, een wissel van de wacht, m.a.w. een nieuw management.

Hoe lang dus, is het huidige management van een bepaalde onderneming aan de macht? Een onderneming die constant van management wisselt, is er hoogstwaarschijnlijk slecht aan toe. Misschien een potentiële short kandidaat?

Het kan natuurlijk ook dat een onderneming die al een tijd in een sukkelstraatje zit, een nieuw management de kans wil geven het bedrijf terug recht te trekken.

Dat bedoelen we dus met een subjectieve meningsvorming. Wat voor de één een goed teken is, kan voor de ander slecht zijn en zo verder.



Waarom zitten net die mensen in die positie? Zijn ze er gekomen door hard werken, door verdienste, door ervaring…? Of heeft de huidige leiding, nog groen achter de oren, misschien de fakkel overgedragen gekregen van de oudere generatie van familiale aandeelhouders?

Indien deze 5 vragen ingevuld kunnen worden, kan je al, voor jezelf, een veel duidelijker beeld vormen van de onderneming en waar ze voor staat.


Een tweede belangrijke factor, naast het management, voor het kwalitatief beoordelen van een onderneming is het business model van die onderneming. Dat model vertelt ons hoe de onderneming zijn geld eigenlijk verdient. Het is van fundamenteel belang te weten hoe een bedrijf zijn inkomsten genereert. En dan zeker hoe goed het management zich houd aan het vooropgezette business model

Want, geef toe, hoe kan iemand beweren een goede belegging gedaan te hebben indien die persoon zelfs in een paar woorden niet kan uitleggen waar die onderneming nu feitelijk mee bezig is! Een bekend voorbeeld is investeerder Warren Buffet van Berkshire Hathaway, die in de IT haussemarkt van de late jaren ’90 NIET belegde in IT, simpelweg omdat hij de sector niet begreep. Akkoord, hij heeft een unieke opportuniteit gemist, maar met die opportuniteit heeft hij ook het barsten van de IT bubble en bijhorend verlies vermeden. Dat hij thans wel verstand heeft van beleggen, hoef ik niet echt meer toe te lichten, denk ik zo…


De volgende factor beslaat de sector waarin de onderneming actief is en de rol die de onderneming speelt in die markt. Wat zijn de karakteristieken van de sector? Wat zijn de groeiperspectieven? Dat hoeven daarom geen hoogdravende analyses te zijn. Als er een groeiende vraag lijkt te zijn naar die bepaalde sector, is dat al een goed teken om die sector nader gaan te bekijken.

De rol die een onderneming speelt binnen zijn markt komt tot uiting in het marktaandeel van die onderneming. Marktleiderschap is meestal toch een teken dat het goed gaat. Instapbarrières voor nieuwe spelers in bepaalde sectoren zijn ook gunstig voor het behoud van de huidige marktverdeling. Immers, hoe moeilijker het wordt voor een nieuwe concurrent om in een bepaalde business te stappen, hoe makkelijker een koppositie te verdedigen is.


Een laatste grote factor bouwt op het merk dat die onderneming voert. Een sterk merk, zoals bijvoorbeeld Pampers of Coca Cola, is letterlijk goud waard! Zo’n merken vertegenwoordigen vaste, solide waarden waar het al héél gek mee moet lopen eer er iets mis loopt.
Eigenlijk komt kwantitatieve analyse erop neer dat je je een beeld gaat vormen van het reilen en zeilen binnen een onderneming. Je gaat het verhaal achter de cijfertjes leren kennen, een opinie vormen over dat bedrijf. Ziet het er goed uit? Zoveel te beter! Ziet het er slecht uit? Ook goed, want dan kan je eventueel gaan shorten!

Het punt is dat je niet per se hoeft te kiezen tussen kwantitatieve en kwalitatieve analyse, maar dat ze elkaar aanvullen. Net zoals fundamentele en technische analyse, besproken in het volgende deel, eerder mekaar aanvullen dan mekaar wegcijferen.




Technische Analyse

Technische analyse kwam voor het eerst tot bloei eind jaren ’40 van de vorige eeuw. Onze vriend Jones schreef er in 1949 een artikel voor Fortune Magazine over, “Fashion in forecasting”33. Sindsdien is technische analyse nooit meer weggeweest.


In schril contrast tot de hands-on methode van de fundamentele analyse gaat men bij de technische analyse aandelen selecteren door statistieken te analyseren, gegenereerd door vroegere marktactiviteiten, koersen en verkoopvolumes. Een technische analist heeft dan ook niets, maar dan ook niets te maken met financiële ratio’s, kwalitatieve doorlichtingen…
In zijn boek “Charting made easy”34 geeft John J. Murphy een duidelijke definitie van wat technische analyse nu eigenlijk inhoudt:

“Technische analyse bestudeert de marktbewegingen door gebruik te maken van price charts, om de toekomstige richting van de koers te voorspellen. Dé hoeksteen van technische analyse is het geloof dat alle factoren die de marktprijzen beïnvloeden – Fundamentele info, politieke gebeurtenissen, natuurrampen en psychologische factoren – snel weerspiegeld worden in de marktactiviteit. Met andere woorden, de impact van deze factoren gaat al snel boven komen drijven en zo de koers beïnvloeden, naar boven of naar beneden.”


Technische analisten gaan dus trachten de toekomst te voorspellen door het verleden te bestuderen! Murphy toont ons in zijn boek ook dat er 3 belangrijke veronderstellingen zijn, die in acht genomen moeten worden:


  • De koersen reflecteren alle relevante markt- en niet –markt informatie, de markt is dus schijnbaar perfect,

  • Koersen bewegen in trends,

  • De geschiedenis herhaalt zich, altijd.

Met deze basisgegevens op zak zou ik, bij wijze van voorbeeld, twee van de meest belangrijke concepten van de technische analyse willen duiden. Die twee concepten, de steun (support) en de weerstand (resistance), worden namelijk gebruikt om long of short posities in te nemen.


Wanneer technicians merken dat een aandeel na een koersval op een support gestoten is, zoals op onderstaande grafiek v General Electric duidelijk te zien is, kan men verwachten dat de koers weer gaat opveren. Hoog tijd dus om een kooporder te plaatsen! Wanneer men echter vaststelt dat de koersgrafiek op een weerstand stoot, en men verwacht dat de koers weer gaat dalen, dan gaat men een short order plaatsen.
Figuur 4: Technische analyse van General Electric

Bron: http://www.investopedia.com/university/technical/technical9.asp


Technische analisten hebben zo een heel arsenaal ter beschikking om hun voorspellingen te doen. Maar om die hier allemaal gaan te bespreken, dat zou ons té ver leiden. Dit specifieke voorbeeld van General Electric kwam uit ‘An introduction to technical anlysis’35 van Investopedia.com.
Het volstaat te zeggen dat technische analyse een analysevorm is die én een eigen leven kan leiden, én complementair kan zijn aan fundamentele analyse. In het laatste geval kan men zijn fundamentele bevindingen gaan staven d.m.v. technische analyse. Zo kan men zich een nog betere opinie vormen over een bepaald aandeel en verder bepalen of men een positie gaat innemen of simpelweg er van af gaat blijven.

2.3.1.2Stijl

De gehanteerde managementstijl is vanzelfsprekend een zeer belangrijk, zoniet het belangrijkste aspect van een fonds. Hoe gaat men proberen de markt te kloppen?


De 2 grote managementstromingen, gericht op waarde enerzijds en op groei anderzijds, worden hieronder besproken. Het is belangrijk te beseffen dat het ene het andere niet uitsluit. Hoewel er fondsen zijn die alleen waardegericht, of alleen groeigericht werken, zijn er evengoed fondsen die de twee stijlen combineren en zo voor extra diversificatie zorgen.


2.3.1.2.1Waardegericht

Waardegerichte beleggers kopen ondergewaardeerde aandelen die aan een discount noteren omdat ze niet correct gewaardeerd worden door de markt (genegeerd door de beleggers?). Het potentieel van zulke aandelen ligt in de uiteindelijke marktcorrectie van deze onderwaardering.36


Deze visie staat lijnrecht tegenover de efficiënte markttheorie, die beweert dat de aandelenkoersen altijd alle relevante informatie weergeven en dus constant correct gewaardeerd zijn.37 Volgens waardegericht investeerders is deze theorie een academische utopie en zijn er wel degelijk koopjes te doen.
Sectoren die door de markt zwaar afgestraft zijn, kunnen bijvoorbeeld potentiële investeringskandidaten bevatten. Wat te denken van aandelen (chemie, luchtvaart...) die het zwaar te verduren hebben door de hoge olieprijs, de lage Dollarkoers…? Of de pharma-industrie die na het Vioxx-debacle van Merck zwaar onder druk staat?38
De hele filosofie achter waardegericht beleggen ontstond in de jaren ’30 van de vorige eeuw. Een strategie uitgewerkt door Benjamin Graham en David Dodd, beide professor aan Columbia University, en succesvol toegepast door één van hun toenmalige studenten, Warren Buffet.39
Een goede long kandidaat voor een waardegerichte belegger is een aandeel met sterke fundamenten qua winst, dividenden, boekwaarde, cash flow… dat genoteerd staat aan een bodemprijs. Een ideale short kandidaat echter is een aandeel waarvan de koers zwaar overgewaardeerd lijkt ten opzichte van de onderliggende waarde.40
Klinkt allemaal heel aannemelijk, maar wat is die onderliggende waarde juist? En hoe kunnen we ze berekenen? Kwantitatieve waardemeters voor het bepalen van de intrinsieke waarde van een onderneming baseren zich op de huidige kapitaalwaarde van de onderneming en de toekomstige inkomstenvooruitzichten.

Vanzelfsprekend bestaan er honderd en één manieren die gebruikt worden om de reële waarde van een onderneming, de intrinsieke waarde, te bepalen.


Een klein overzicht:

De Koers/Winst (K/W) ratio41

Deze ratio geeft weer hoeveel een belegger betaald voor de winstenstroom van de onderneming. Stel dat de koers van een onderneming €40 bedraagt en de winst per aandeel is €2, dan is de K/W = €40/€2 = 20.

De belegger moet dus, aan een winst van €2 per aandeel, 20 jaar wachten eer zijn investering terugbetaald is. Als de onderneming er in slaagt de winst jaarlijks te verhogen, dan gaat het natuurlijk niet zo lang duren. Het omgekeerde is ook waar als de winst zou dalen…

De K/W ratio van één onderneming is van weinig waarde, het is namelijk een weinig zeggend getal op zich. Interessanter wordt het als we die K/W verhouding van één onderneming gaan vergelijken met dat van een concurrerende onderneming, met de K/W van de sector, van de markt in zijn geheel… Dan kan de belegger gaan vergelijken en zoeken of er wel degelijk ondergewaardeerde aandelen zijn, met een lage K/W verhouding in vergelijking met de rest van de markt.

Wel is het raadzaam niet blindelings op een lage K/W te springen. Het kan immers net zo goed zijn dat een bepaalde onderneming met een lage K/W correct gewaardeerd wordt door de markt, maar gewoon barslecht bezig is! Misschien wel een short kandidaat?


Koers/Boekwaarde (K/B) ratio42

De boekwaarde van een onderneming is de waarde vertegenwoordigd door de activa van die onderneming. We spreken hier dus van liquide middelen, fabrieken, machines, voorraden… Maar ook patenten, licenties… tellen mee.

De ratio wordt als volgt berekend; Men deelt de koers van het aandeel door de boekwaarde per aandeel. Indien de uitkomst kleiner is dan 1, dan wordt het aandeel verhandeld aan een spotprijs, je betaalt immers minder dan wat de eigenlijke activa waard zijn. Een dergelijke notering kan een koopje zijn, maar is vrij zeldzaam.

Ook hier is het weer interessant om te gaan vergelijken met andere spelers, het sectorgemiddelde…

Return on equity43

Heel eenvoudig het rendement van het eigen vermogen. Hoeveel brengt het geïnvesteerde kapitaal eigenlijk op?
Return on equity = Winst / Eigen vermogen
Deze ratio berekenen we door de winst van het boekjaar te delen door het eigen vermogen. Stel bijvoorbeeld, puur hypothetisch, dat de winst van een bepaald boekjaar €15 bedraagt. Het eigen vermogen dat boekjaar kwam neer op €50. Als we nu de formule toepassen (15/50), dan bekomen we 0,3. Een rendement dus van 30% voor dat boekjaar. 30% is natuurlijk een wel héél goed rendement, maar nogmaals, dit enkel als voorbeeld.

Zoals gewoonlijk is het ook hier weer de bedoeling om deze resultaten te vergelijken met andere waarden, om zo een globaal beeld te kunnen vormen van de sector en de markt in zijn geheel.


Noemenswaardig is dat de 3 bovenstaande ratio’s berekend worden op basis van gegevens uit de voorbije boekjaren. Zoals altijd is het rendement van eender welke investering onderhevig aan allerhande risico’s… Men mag zich dus eigenlijk niet uitsluitend baseren op die cijfers uit het verleden of de ratio’s die er uit voortvloeien.

Een andere benadering van ons waarderingsprobleem bestaat erin de verwachte opbrengst van een aandeel trachten te berekenen. Een benaderingswijze die volledig tot uiting komt in onderstaand model.




Dividend Discount Model44

In theorie is dit een vrij simpele formule, maar in de praktijk pakt het toch wat anders uit. Om met het Dividend Discount Model te kunnen werken, moet je sowieso al een hele hoop veronderstellingen maken, en daar wil het wel eens fout lopen. Dit model maakt immers gebruik van assumpties over de toekomstige dividenduitkeringen, de groeivooruitzichten van de onderneming en de toekomstige rentevoeten.

Volgens het DDM is elk aandeel uiteindelijk niet meer waard dan wat het de belegger oplevert in huidige en toekomstige dividenden. Men neemt aan dat de waarde van een aandeel uitgaat van al de verwacht gegenereerde toekomstige cash flows. Vanuit dit oogpunt zijn de dividenden dus eigenlijk stukken cash flow, die worden teruggegeven aan de aandeelhouders.


Om een onderneming te waarderen met het DDM, bereken je dus de waarde van de toekomstige dividenduitkeringen.
45
De waarde van het aandeel volgens het DDM is dus gelijk aan (de som van) de toekomstige dividenden, gedeeld door het verschil tussen het geëiste rendement en de verwachte groeivoet van de dividenden. Constante dividenden zijn dus uiterst belangrijk voor dit model. Een groeibedrijf dat al zijn winst weer in nieuwe groei pompt, keert immers geen dividenden uit, en kan dus moeilijk gewaardeerd worden volgens dit model.
Hét minpunt aan dit model is dat er zo’n grote mate van veronderstellen aan te pas komt. Wie kan voorspellen welk constant dividend een bedrijf, zelfs het meest solide, gedurende de komende 10 jaar gaat uitkeren?
De grote uitdaging bij het gebruiken van het DDM is dus om de uitkomst zo realistisch mogelijk te maken. Hiervoor gebruikt men ook DDM’s met verschillende etappes. Een aantal jaren zoveel % dividend, een aantal jaren zoveel… Op die manier wil men de inconsistentie van de werkelijkheid beter kunnen inschatten. Langs de andere kant moet men nog meer veronderstellen en de modellen nog ingewikkelder maken.

Ook hier komt het er weer op neer, net als bij technische en fundamentele analyse, om een gulden middenweg te vinden tussen de verschillende analysevormen. Zowel de ratio’s die gericht zijn op de al bekende cijfers, als de meer op de toekomst gerichte modellen (DDM…) kunnen elkaar perfect aanvullen.


Bedoeling is weer om een algemeen beeld te vormen door het subject vanuit verschillende hoeken te belichten. Iets wat zeker ook kan gezegd worden van een meer groeigerichte aanpak, die in volgende paragraaf besproken wordt.


2.3.1.2.2Groeigericht

Groeigerichte beleggers kopen de aandelen van ondernemingen wiens core business zo sterk is, dat praktisch elke waardering gerechtvaardigd is. Aan de andere kant worden aandelen geshort wiens core business te zwak lijkt om te kunnen overleven.46


Maar wat is nu eigenlijk een groeiaandeel? Volgens Roland Van Der Elst, in zijn ‘Winnen met aandelen’47 zijn groeiaandelen: “aandelen van bedrijven die gekenmerkt worden door interne groei. De onderneming ontwikkelt zelf haar producten en afzetmarkten, en financiert deze groei in grote mate intern via winstreservering. De vraag naar de aangeboden producten verloopt weinig cyclisch en de onderneming bekleedt bovendien een sterke marktpositie. De combinatie van al deze factoren gaat meestal gepaard met een hoge rendabiliteit en leidt tot een regelmatige groei van de winst per aandeel”. Op te merken is dat cyclische waarden, waarden zijn, sterk gevoelig voor op- en neergaande tendensen in de conjunctuur.

Het handelt hier eigenlijk allemaal om aandelen die een dergelijk potentieel in zich dragen, dat de koers gemakkelijk kan exploderen indien aan de juiste voorwaarden voldaan wordt (eerste en vooral die core business). Microsoft was in zijn beginperiode bijvoorbeeld zo een aandeel. De verschillende dot.coms en biotechnologische waarden passen ook in dit plaatje.

Kenmerkend ook voor zo’n aandelen, buiten het groeipotentieel, is het risico. Jonge, kleine bedrijven, meestal met één enkele activiteit, lopen nu eenmaal meer kans tegen de lamp te lopen dan een grote multinational met een uitgebreide activiteitenportefeuille. Met veel van zo’n waarden is het dan ook erop of eronder, en niets er tussen in.
De kwantitatieve analysemethoden die op zulke aandelen toegepast worden, geven een beeld van het groeipotentieel van het bedrijf, vanuit het standpunt van toekomstige inkomsten en veranderingen in de verwachtingen van investeerders. Over dit laatste, de verwachtingen, wordt aangenomen dat de koersen hierdoor mee bepaald worden. Een aandeel (nu eens niet de onderneming) is immers maar zoveel waard als men ervoor wil geven. Op die manier kunnen analisten die verwachtingen dus kwantificeren en schatten, al naargelang goede/slechte vooruitzichten.48

De kwalitatieve zijde is misschien wel belangrijker dan de kwantitatieve bij het inschatten van groeiwaarden. Dé ultieme vraag die beantwoord moet worden is of het bedrijf in kwestie succesvol gaat zijn in de toekomst. Of je er zelf in gelooft dat het wat kan worden.

Deze beleggingsstijl wordt vaak aanzien als subjectiever dan puur waardegericht investeren. Het komt er dikwijls enkel en alleen op neer of de kwalitatieve fundamenten, business plan, management, plaats in de markt…, goed en veelbelovend zijn. Veel fondsen baseren zich, om het groeipotentieel van een aandeel te waarderen, op het groeipotentieel van de directe concurrenten. Ziet het er beter uit, of net slechter? Bottom line is dat groeiwaarden enorme opportuniteiten kunnen bieden voor explosieve groei, maar dat het risico navenant is.49


2.3.1.3Long en Short combineren in één portefeuille

De blootstelling van een portefeuille aan de systematische marktrisico’s, directionele stijgingen of dalingen, wordt in het vakjargon de Net Market Exposure genoemd. Idealiter komt het er op neer dat het management de verhouding tussen de long- en shortposities gaat aanpassen aan de marktomstandigheden.50


Een portefeuille gaat dus meer blootgesteld worden in een stijgende markt, en minder in een dalende markt. De Market Exposure wordt berekend met volgende formule:
Market Exposure = (Long exposure – Short exposure)

Capital51


Kijken we terug naar Jones en zijn voorbeeldportefeuille52. Jones startte met $100.000 en leende er nog $50.000 bovenop. Daarvan werd er met $110.000 long gegaan, en met de resterende $40.000 geshort. Als we deze gegevens invullen in bovenstaande formule bekomen we:

Jones’ Market Exposure = (110.000 – 40.000) = 0,7 = 70%

100.000
Jones’ blootstelling aan de markt bedraagt dus 70% net long.
Conservatieve fondsmanagers streven ernaar hun market exposure tussen de 0% en de 100% te houden. Soms gaan ze zelfs net short, onder 0. In dit laatste geval zijn de short-posities dus groter dan de long-posities.

Meer aggressieve fondsen schrikken er niet voor terug om radicaal boven de 100% blootstelling te gaan. Op die manier is er gewoonweg geen sprake meer van een hedge, het geleende geld wordt immers gebruikt om nog méér van dezelfde positie in te nemen. Samen met een uitvergroting van dezelfde positie, wordt het risico van deze belegging mee uitvergroot.

Sommige managers gaan hun portefeuille ook daadwerkelijk beheren aan de hand van deze tactiek, ze houden nauwgezet rekening met directionele marktveranderingen.

Voor andere managers is de Net Market Exposure gewoon een indicatie van hoe hun portefeuille eigenlijk opgebouwd is op een bepaald moment, afhankelijk van de opportuniteiten die zich op dat ogenblik voordoen. Deze laatsten laten hun dus niet noodzakelijk leiden door de verschillende marktsituaties. Ze gaan, hoewel ze ook shortposities innemen, niet specifiek hedgen. De posities die ingenomen worden zijn eerder trading posities, omdat die toevallig een shortopportuniteit bieden, meer niet.

Net Market Exposure, en de combinatie van long en short in één portefeuille, is dus eigenlijk een indicatie van de natuur van het fondsmanagement. Is het management agressiever ingesteld, of net terughoudender?

Niet te verwaarlozen in het opzicht van marktblootstelling is natuurlijk ook de vraag of de ingenomen posities eerder uit een hedge- of tradingstandpunt genomen zijn. 53


Hoe dan ook is de formule voor het berekenen van de Net Market Exposure een bruikbaar instrument, niet alleen voor het management zelf, maar ook voor de belegger.


2.3.1.4Voorbeelden van Long- en Short posities

Om al deze theorie over long en short beter te doen verteren, hier enkele typische voorbeelden van succesvolle transacties. Deze voorbeelden zijn reële posities uit het portfolio van het Aptus Capital Offshore Fund, die plaatsvonden in 2004. Dit hefboomfonds wordt verder in deze thesis uitvoeriger besproken, nu zijn hier enkel deze posities van belang.



2.3.1.4.1Long posities

Een eerste succesvolle positie van het Aptus fonds in 2004 was Mamma.com. Gekend van de gelijknamige search engine op het internet en andere IT-activiteiten zoals web marketing solutions en e-advertising.

Aptus nam begin 2004 een positie in Mamma.com, dat noteert op NASDAQ, aan een koers van $3. En zoals steeds is het bij een long positie de bedoeling op een later ogenblik tegen een hogere koers te kunnen verkopen. Iets wat hier ook gebeurde. Aptus verkocht namelijk aan $10, wat dus een winst betekende van $7.


Grafiek 2: Het koerverloop van Mamma.com

Bron: http://finance.yahoo.com


Op bovenstaande grafiek ziet u dat de koers van het aandeel explodeerde in maart 2004; zowel qua koers, als qua volume. De ronduit schitterende kwartaalresultaten, winst (eindelijk!) en een omzetstijging van 127%, deden de koers opveren54. Door de analysetechnieken van het fondsmanagement, zowel fundamentele als technische, had men deze goede resultaten zien aankomen en anticipeerde men hierop door aan $3 in te stappen.
Een tweede voorbeeld is het op de NYSE genoteerde hotel- en casino imperium van Boyd Gaming. Dit voorbeeld is minder dramatisch dan het vorige, u ziet dat de grafiek stijgt in een mooie, progressieve lijn.
Grafiek 3: Het koersverloop van Boyd Gaming

Bron: http://finance.yahoo.com


Deze grafiek is interessant omdat weergeven wordt dat zelfs professionals niet altijd in staat zijn om te beslissen of en wanneer het optimale moment gekomen is om uit te stappen. Aptus nam een positie in Boyd Gaming aan een koers van $17 in 2004. Later in 2004 nam men genoegen met een koers van $35 om uit te stappen. Hoewel nadien blijkt dat het aandeel tot nu, begin april 2005 is blijven doorstijgen. Toch boekte Aptus een winst van $18, hoewel het veel meer had kunnen zijn…


2.3.1.4.2Short posities

In het portfolio van Aptus, een klassiek long/short hefboomfonds zoals het Jones model, is een schoolvoorbeeld van een shortpositie terug te vinden, namelijk die van Cardinal Health. De koers van dit farmaceutisch bedrijf, genoteerd op de NYSE, viel als een steen in de diepte in juli 2004. Aptus had dit zien aankomen en nam een short positie in aan een koers van $65. Deze positie werd gesloten aan $44, wat resulteerde in een winst van $21.
Grafiek 4: Het koersverloop van Cardinal Health

Bron: http://finance.yahoo.com


Het hele verhaal nam aanvang begin juli 2004, toen er winstwaarschuwingen kwamen. De winst ging gevoelig lager liggen dan men eerst had laten uitschijnen. Dit, samen met een onderzoek van de SEC, de Amerikaanse tegenhanger van het CBFA, naar vrij creatieve inkomstenboekingen, deed de koers geen goed. Een verlies van 24% op één dag in begin juli was het gevolg.

Daarop, toen iedereen dacht dat het echt niet erger kon, werden er nog een tiental rechtszaken tegen Cardinal Health aangespannen, zowel door aandeelhouders als personeelsleden. De eerste groep omdat ze het pharmabedrijf ervan verdachten de koers kunstmatig ondersteund te hebben, de tweede groep omdat Cardinal Health ervan verdacht werd hun pensioenplan niet helemaal kosjer behandeld te hebben. 55

Al die factoren samen zorgden voor een dat de koers van het aandeel in vrije val naar beneden ging. Zoals reeds gezegd, deze short positie in Cardinal Health is werkelijk een schoolvoorbeeld, een voorbeeld dat Aptus perfect had ingeschat en uitgevoerd.

2.3.2Hefboomwerking

De oh zo belangrijke hefboomwerking wordt, u had het ondertussen al begrepen, vaak gebruikt door hedge funds. Die hefboom laat managers toe om meer te investeren dan het kapitaal dat hun werd toevertrouwd. Het is een beetje te vergelijken met een topsporter die spierversterkende middelen gebruikt: De kans op uitzonderlijke resultaten is er, maar het risico op betrapt worden ook.

Pas op, hefboomwerking is volkomen legaal! De overeenkomsten zitten in de verhoogde kans op succes en natuurlijk een verhoogd risico, de lening moet immers vergoed worden!

Maar hoe gaat die hefboomwerking nu in zijn werk? ‘Lenen’ lijkt eenvoudig, maar de bedragen die hefboomfondsen nodig hebben zijn nu eenmaal niet verkrijgbaar bij de makelaar om de hoek. Hoewel het natuurlijk wel gebeurd dat fondsen met een goede track record een kredietlijn hebben bij een financiële instelling. Veel van de leverage gebeurt echter door aan margin trading te doen.




2.3.2.1Margin trading

Dit deel is volledig gebaseerd op de ‘Margin Trading Tutorial’ van Investopedia.com56, behalve waar anders aangehaald.


Margin trading stelt de belegger in staat geld te lenen van zijn broker om meer aandelen te kunnen kopen, dan wat normaliter het geval was geweest.
De investeerder gaat bij zijn broker een speciaal soort effectenrekening openen, de margin account. Deze stelt hem in staat om aan de initiële instapprijs, waaraan hij effecten koopt, tot 50% (in het geval van aandelen) van dat bedrag bij te lenen van de broker (om diezelfde effecten bij te kopen = hefboomwerking).
Natuurlijk zijn er enkele criteria waaraan men moet voldoen. Wanneer bijvoorbeeld de effecten verkocht worden, gaan de opbrengsten eerst naar de broker, die er zijn deel van de koek, zijn onkostenvergoeding, uithaalt. Daarna pas wordt de overblijvende opbrengst doorgestort naar de rekeninghouder.

Ten tweede is er een bepaald minimumniveau, de ‘maintenance margin’ waaronder het saldo van de margin account mag zakken. Indien dit wel gebeurt, zal de broker je aanmanen meer kapitaal te investeren in je account. Wat in dit geval ook kan gebeuren is dat de broker zonder meer (dat is hun recht) een deel van de effecten gaat verkopen om de maintenance margin te halen. Dit is dus de gevreesde ‘margin call’. Logischerwijs gevreesd want indien de account onder dat bepaalde minimumniveau gezakt is, zijn de effecten natuurlijk minder waard dan de aankoopprijs en wordt er met verlies verkocht! Een soort van vrije interpretatie op een stop-loss order dus.


Wat betreft de kosten van margin trading worden de aangekochte effecten niet alleen als onderpand gebruikt, maar moeten er ook intresten op het geleende bedrag betaald worden. En hoewel zo’n margin account in principe eindeloos kan blijven werken, blijven de kosten zich vanzelfsprekend mee opstapelen. Vandaar dat de meeste margin traders op korte termijn werken, want hoe meer kosten, hoe meer winst ze nodig hebben om breakeven te draaien.
Is die hefboomwerking al die moeite eigenlijk wel waard? Om aan te tonen dat leverage een dramatische uitwerking kan hebben, volgend voorbeeld.
Tabel 2: Hefboomwerking door margin trading




Met Margin

Zonder margin

Startkapitaal

100.000

100.000

Kapitaal on margin

50.000

0

Belegd kapitaal

150.000

100.000

Stijging 25%

187.500

125.000

Netto winst à 25%

37.500

25.000

Daling 25%

112.500

75.000

Netto verlies à 25%

-37.500

-25.000

Bron: P. TEMPLE, Hedge Funds, p. 9.
Uit bovenstaand voorbeeld blijkt duidelijk dat hefboomwerking, en dus margin trading, dramatische effecten in de hand werkt.
Bij een koersstijging van 25% zal de portefeuille met margin een nettowinst ( 50.000 terugbetalen) maken van 37.500. Nogmaals, bij een stijging van 25% maakt de portefeuille, dankzij de margin, 37,5% winst! De ‘normale’ portefeuille zonder margin maakt puur en simpel 25%. Dankzij de margin kunnen winsten dus uitvergoot worden.

Margin trading is echter een tweesnijdend zwaard. Bij een daling van 25% gaat de portefeuille met margin namelijk een nettoverlies boeken van 37.500, 12.500 meer dan de ‘normale’ portefeuille. Een verlies dus van 37,5% in plaats van 25%.


Die verliezen staan natuurlijk enkel op papier, maar als de broker overgaat tot verkopen… Dan is onze belegger gezien, of hij moest zelf kapitaal bijstorten op zijn margin account. Margin trading en de bijhorende uitvergroting van risico’s waren één van de vele oorzaken waarom de crash van 2000-2002 zo groot was. Door die margin calls werd immers een sneeuwbaleffect veroorzaakt!
Naast margin trading zijn er nog andere middelen om een hefboom te creëren, bijvoorbeeld met afgeleide producten zoals opties en futures. Over deze afgeleide producten handelt het volgende punt.


2.3.2.2Opties en futures

Daar deze afgeleide producten beter bekend zijn dan de hierboven beschreven margin trading, ga ik hier een eerder summiere definitie geven van beide producten en hun weerslag op hefboomwerking.



2.3.2.2.1Opties

Volgens ‘Geld- en Financiewezen’57 van Dombrecht, Heremans, Plasschaert en Vanneste is een optie:

“Een contract tussen een koper en een verkoper, die ‘schrijver’ wordt genoemd. De koper verkrijgt hierdoor tegen betaling van een bepaalde som, de premie (de prijs van de optie), het recht om een hoeveelheid onderliggende financiële activa te kopen of te verkopen tegen een vooraf bepaalde prijs, ‘uitoefenprijs’ genoemd, en dat op of voor een bepaalde afloopdatum. Het recht van de koper kan erin bestaan de onderliggende instrumenten te kopen tegen de uitoefenprijs. Dat noemt men een aankoopoptie (calloptie). Het recht van de koper om de activa te verkopen aan een, andere, vooraf bepaalde uitoefenprijs wordt verkoopoptie (putoptie) genoemd.”


Doordat de koers van een optie zoveel lager ligt dan de koers van het onderliggend effect, wordt de winstkans op de optiemarkten uitvergroot (hefboomeffect). Net zoals bij elke vorm van leverage wordt ook hier de kans op verlies ook weer uitvergroot.
Nemen we als voorbeeld een calloptie op aandeel ZZZZ (koers: €50) met een duur van 3 maanden en een uitoefenprijs van €55. De kost, de premie, bedraagt €2 per aandeel. Men koopt dus het recht om binnen 3 maanden aandeel ZZZZ te kopen aan €55.

Indien aandeel ZZZZ op de vervaldag boven de €55 noteert, wordt er winst gemaakt. Anders is de optie niets waard en ben je je geld (de premie) kwijt. Als ZZZZ noteert aan €70 op de vervaldag heb je dus €70 - €55 - €2 = €13 winst per optie gemaakt.

Maar, kan men nu zeggen, als je nu gewoon aandeel ZZZZ gekocht had aan €50 en verkocht aan €70, dan had je €20 winst. En die €20 is toch een pak meer dan die €13? Inderdaad, maar omdat de onderliggende opties veel goedkoper zijn dan de aandelen zelf, kan je er ook veel meer van kopen. Die hefboomwerking wordt nog duidelijker in volgende tabel.
Tabel 3: Hefboomwerking door option trading





Aandeel ZZZZ

Call Optie ZZZZ

Startkapitaal

100.000

100.000

#

2.000

50.000

Waarde na 3 maanden

140.000

750.000

Netto winst

40.000

650.000

Bron: http://www.investopedia.com/university/options/option2.asp
Nu blijkt duidelijk dat men door met hetzelfde kapitaal een veel groter aantal callopties dan aandelen kan kopen, men zijn winstkansen dramatisch kan uitvergroten. Een andere mogelijkheid is de optie te verkopen voor de uitoefendatum. Bij een tussentijdse koersverhoging van aandeel ZZZZ gaat ook de koers van call optie ZZZZ stijgen, zodat er ook hier weer winst kan gemaakt worden.
Bovenstaand voorbeeld is een vrije interpretatie van een voorbeeld uit de ‘Options Basic Tutorial’ van Investopedia.com58.


2.3.2.2.2Futures

Weer volgens ‘Geld- en Financiewezen’59 is een future een termijncontract:
“Bij deze contracten verschillen de data van het sluiten en de uitvoering van het contract. Dit laatste moet gebeuren voor of op een specifieke datum in de toekomst. Futures hebben betrekking op gestandaardiseerde hoeveelheden financiële activa of commerciële goederen.”

Futures kunnen dus perfect gebruikt worden om bijvoorbeeld ‘long’ te gaan in een aandeel (met hefboom, de prijs ligt immers lager dan van de onderliggende waarde) wanneer men een koersstijging van dit aandeel anticipeert. Het omgekeerde kan gedaan worden met aandelen waarvan men denkt dat ze gaan dalen.


Net als opties lenen futures zich uitstekend voor hefboomwerking, die eveneens kan leiden tot bovenstaand besproken (bij opties) dramatische effecten. Hét grote verschil met een optie is dat een future een plicht tot kopen is, daar waar een optie een recht is.

2.3.3Management fees

Daarmee komen we bij het laatste, maar daarom niet minder controversiële, kenmerk van hefboomfondsen, namelijk de management fees.

Op zich is het verschil qua managementvergoeding niet zo groot met dat van een regulier fonds. Deze fee kan jaarlijks van 2% tot 5% van het belegde kapitaal bedragen. De controverse, als die er al is, zit in de performance fee die jaarlijks op de geboekte winst aangerekend wordt. Deze performance fee bedraagt normaliter zo’n 20% van de jaarlijkse winst, maar in sommige gevallen kan dat percentage zelfs hoger liggen.60
Alfred W. Jones gebruikte dit vergoedingssysteem al in het eerste hefboomfonds, toch heeft hij het niet zelf uitgevonden. Benjamin Graham, nog zo’n Wall Street coryfee, had het hem jaren eerder al voorgedaan met een beleggingsvehikel in de vorm van een limited partnership, mét fees, maar zonder hedging.

In het geval van Jones waren deze fees zeker te rechtvaardigen. Zelfs met fees afgetrokken was het rendement nog steeds duizelingwekkend! Die kans op fenomenale rendementen is ook nu nog een argument. Talent moet immers betaald worden, en dat talent wordt net aangetrokken door die hoge fees.61


Om te voorkomen dat de winstdeelnames net iets te gortig worden (jaren verlies, en dan plotseling met 1/5 van de winst gaan lopen), kunnen er in het contract verschillende clausules ingebouwd worden.

Zo heb je bijvoorbeeld een ‘high water mark’. Wat letterlijk wil zeggen dat men pas aan een performance fee begint te denken indien het winstpeil van het vorige boekjaar overschreden wordt.62

Nog zo’n clausule is de ‘hurdle rate’. Dit is de minimum return die een fondsmanager moet halen eer hij recht heeft op een performance fee. Indien een fonds bijvoorbeeld een hurdle rate heeft op 5% return en er wordt dat jaar 15% winst geboekt, dan komt enkel de bovenste 10% (15% - 5%) in aanmerking om ‘geoogst’ te worden.63
Wat ook in het voordeel van het management spreekt is dat de verworven fees meestal rechtstreeks terug in het fonds gepompt worden, zoals in het geval van Jones. De manager zit dus in hetzelfde schuitje als zijn investeerders en heeft er dus alle belang bij het goed te doen. Als dat geen incentive is, dan weet ik het ook niet meer!64
Een meer controversiële, hoewel in sommige gevallen perfect verdedigbare, visie op die hogere fees is dat de portefeuille van het gemiddelde hefboomfonds nu eenmaal véél kleiner is dan die van het gemiddelde fonds. Zodoende moeten de fees wel hoger zijn om leefbaar te blijven en tegelijkertijd het beste talent aan te trekken.
De toekomst gaat uitwijzen of deze fees van kracht gaan blijven. Indien de sector blijft groeien zoals nu het geval is, gaat er volgens mij ook een hoop middelmatig talent aangetrokken worden door diezelfde incentives, maar die deze verwachtingen hoogst waarschijnlijk niet kunnen inlossen. In het beste geval blijven ze op hetzelfde niveau als de rest, het gemiddelde dus.

Deze ‘gemiddelde’ spelers zouden best wel eens kunnen gaan concurreren op basis van kostenvoordeel. Ze gaan met andere woorden in hun fees snoeien om toch maar trachten te overleven en voor te blijven op de rest. Dat is immers, als het met de investeringen en de leverage echt niet meer lukt resultaten te boeken, het enige wapen dat ze nog in de strijd kunnen gooien. Een soort van discount hedge funds eigenlijk




1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   15


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2017
stuur bericht

    Hoofdpagina