Hefboomfondsen: Van Jones tot vandaag, met een focus op de Belgische markt



Dovnload 495.56 Kb.
Pagina7/15
Datum20.08.2016
Grootte495.56 Kb.
1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   ...   15

3.2Strategieën

Eerst vindt u hier een overzicht van de heersende strategieën binnen de hefboomfondssector, waarna overgegaan wordt op de cijfers achter die strategieën. Met andere woorden, doen ze ook echt wel wat ze beloven?




3.2.1De strategieën in se

Natuurlijk blijven er constant nieuwe technieken opduiken, toch geven de onderstaande strategieën een goed beeld van de heersende trends binnen de hefboomfondssector.


Goed om weten is dat de market exposure van de hier besproken technieken van hoog naar laag evolueert. De hoogste vormen van market exposure vinden we dus bij de directionele aanpak, die zich net richten op de markten, terwijl de laagste vormen voorkomen bij arbitrage, waar men enkel prijsverschillen wil uitbuiten.


3.2.1.1Directional/tactical

Directionele of tactische strategieën trachten brede trends op de wereldmarkten te exploiteren. Dit gaat dan over aandelen, obligaties, rentevoeten, grondstofprijzen…

Daar waar bepaalde fondsen zich gaan richten op bepaalde markten, emerging markets bijvoorbeeld en zich gaan specialiseren in bepaalde beleggingen, beschouwen andere fondsen de wereld als hun jachtgebied. Voor deze laatste, vooral macrofondsen, is er geen opportuniteit te ‘gek’, alles kan.91


3.2.1.1.1Equity Long/Short

Zoals reeds besproken is dit de oorspronkelijke vorm waar A.W. Jones mee werkte. Long posities worden hier gecombineerd met short posities. Wanneer in een stijgende markt de long aandelen meer stijgen dan de short aandelen ‘verlies’ maken, is er winst. In geval van een dalende markt wordt verwacht dat de short positie de long positie gaat ontzetten (sneller gaat dalen eigenlijk), waardoor er weer winst gemaakt wordt. Vanzelfsprekend kan er hier ook sprake zijn van leverage, hoewel die niet per se gebruikt hoeft te worden.92

De Equity Long/Short strategie, ook wel Equity Hedge genoemd, heeft ook nog een interessante variant, namelijk Equity Nonhedge. Hier gaat men uit van een portefeuille met enkel long posities maar bijgekruid met de nodige hefbomen. Hedging is hier geen dagelijkse kost maar kan, indien nodig, aangewend worden. 93

Aptus Capital Offshore Fund is een dergelijk Equity Long/Short fonds. Ze graven wel nog dieper dan bovenstaande techniek, maar hebben ook echt hun niche waarbinnen zij investeren uitgezocht, namelijk kleine en middelgrote Amerikaanse groeiaandelen die (nog) niet vaak opgevolgd worden door de grote jongens.94




3.2.1.1.2Macro

Deze strategie wordt toegepast door de grootsten der hefboomfondsen, die door hun grootte, enkel opportuniteiten gaan uitbuiten in een macro-economische omgeving. Macro beleggers maken winst door globale marktbewegingen juist in te schatten. Dit kan dan gaan over bewegingen in de valuta-, obligatie-, grondstoffenmarkten… Typisch aan deze fondsen is dat ze gebruik maken van elke denkbare investeringstechniek, zolang die maar resultaten oplevert. Een macrofonds kan zich zowel richten op één enkele techniek en één enkele opportuniteit of op meerdere technieken in meerdere markten, dit al naargelang de aanwezige opportuniteiten.95

Het meest bekende, en beruchte, macro fund is ongetwijfeld het Quantum fund van George Soros dat in 1992 de Pond Sterling uit het EMS speculeerde en zo 1 miljard USD opstreek.96


3.2.1.1.3Managed Futures

In plaats van te beleggen in waarden zoals aandelen, gaat een portefeuille van managed futures zich richten op long en short posities in futures. Vooral de futures op financiële waarden en op grondstoffen zijn in trek, hoewel er ook meer exotische beleggingen voorkomen. Deze strategie rust normaliter op een voetstuk van wiskundige modellen, die natuurlijk constant aangepast worden aan de heersende trends. 97

Wat futures juist zijn, werd eerder al besproken in punt 2.3.2.2.


3.2.1.2Event driven

Event driven investeringsstrategieën beleggen in de uitkomst van bepaalde voorvallen in het leven van een onderneming. Dan spreken we van fusies, overnames, faillissementen, herstructureringen… De market exposure van deze technieken is, zoals gezegd, meer bepaald door de ondernemingen zelf dan door de markt. Vandaar een lagere market exposure dan bij de directionele strategieën.98




3.2.1.2.1Merger Arbitrage

Merger arbitrage richt zich uitsluitend op overnames en probeert daar munt uit te slaan. Men gaat eerder uit van aangekondigde overnames dan van wilde geruchten, die veel geld kunnen kosten. Als er zich een opportuniteit voordoet, gaat men een long positie nemen in de aandelen van het overnamedoelwit. In geval van een stock for stock merger, gaat men de aandelen van de kandidaat-overnemer shorten om zo te kunnen profiteren van de spread tussen beide aandelen.

Omdat de aandelenkoers van het doelwit door de onzekerheid en de risico’s van een overname lager gaat liggen dan normaal, wordt hier een opportuniteit gevormd voor een long positie. Indien de overname slaagt, gaat de koers namelijk weer naar een ‘normaal’ niveau klimmen, wat winst betekent.99

Zeff Capital Offshore Fund bijvoorbeeld, richt zich op kleine, onbekende en liefst ondergewaardeerde, aandelen met een excellente track record die, zo verwacht men, op een bepaald moment overnamekandidaten kunnen worden.100


3.2.1.2.2Distressed Securities

Distressed securities, het woord zegt het zelf, zijn aandelen, obligaties… van bedrijven die zich in een lastig parket bevinden, ze ondervinden financiële en/of operationele moeilijkheden.

Beleggers gaan investeren in securities die ondergewaardeerd zijn door de moeilijkheden en de bijhorende risico’s. Er wordt dus eerst en vooral onderzocht of de intrinsieke waarde van de onderneming de moeite waard is om de risico’s bij een eventuele deelname te rechtvaardigen. In geval van een herstructurering gaat men speuren naar de eigenlijke oorzaak van het falen. Als deze aandoening te genezen lijkt, kan men gaan investeren met hoop op beterschap én koerswinst.101

Een aparte vorm van distressed securities investing wordt toegepast door zogenaamde vulture investors. Deze gaan ondergewaardeerde obligaties van landen, bedrijven massaal opkopen om de eigenlijke waarde van de obligaties terug te vorderen via de rechtbank, mét interest. Deze fondsen zoeken hun prooi zorgvuldig uit, wachten tot ze zwak genoeg is en slaan dan toe. Vandaar de vergelijking met aasgieren.102

Zo zag Deltec Asset Management, dat een Distressed Securities fonds beheert, wel brood in US Airways dat al een tijd met problemen kampt.103


3.2.1.2.3Special Situations

Voor deze fondsen is elke speciale, buitengewone situatie een mogelijkheid op winst. Situaties zoals er kunnen zijn: Overnames, spin-offs, stock buybacks… Men investeert, zowel long als short, in aandelen en/of obligaties waarvan verwacht wordt dat ze op korte termijn van prijs gaan veranderen door één van die speciale situaties. 104




3.2.1.3Arbitrage

Arbitrage is niets meer of minder dan het gelijktijdig aankopen en verkopen van een waarde met als enige doel te profiteren van het prijsverschil tussen de 2 waarden die an sich identiek zijn. Dit gebeurt meestal op verschillende markten of in verschillende valuta. Omdat het hier gaat om de koersen van bepaalde waarden op zich is de market exposure bij arbitragetechnieken redelijk laag, lager dan de andere strategieën.105

Staalreus Arcelor bijvoorbeeld, is op 4 verschillende markten (Brussel, Parijs, Lissabon en Luxemburg) genoteerd. Indien er grote koersverschillen zouden optreden is men perfect in staat het aandeel in Parijs te kopen waar het goedkoop staat en in Brussel te verkopen waar het hoger waardeert. De winst zit hem in het verschil tussen de aan- en de verkoopkoers.

Long Term Capital Management, het beruchte fonds dat eind jaren ´90 bijna ten onder ging, was een arbitrage adept. Meer over dit fonds vindt u in punt 3.4 Kritiek op hefboomfondsen.




3.2.1.3.1Equity Market Neutral

Equity Market Neutral, ook wel Statistical Arbitrage genoemd, is een strategie die ernaar streeft een market exposure van 0 te hebben. Puur door stockpicking wordt een portefeuille samengesteld met short posities die de long posities tot op de Dollar afdekken. Elke long positie is ook gedekt door een short positie binnen dezelfde niche.

Eigenlijk is een dergelijke short het zwakke broertje van de long binnen dezelfde sector. Bedoeling is om alle mogelijke systematische risico’s uit te schakelen en enkel return te halen uit stockpicking en de bijhorende spread tussen long- en short posities.

Bijna altijd worden computermodellen aangewend om zowel kwalitatief als kwantitatief aan stockscreening te doen. De fondsmanager moet dan wel zijn modellen constant updaten om waar nodig tijdig te kunnen anticiperen op marktveranderingen. In een langdurende bull market gaat bijvoorbeeld de gemiddelde Koers/Winst ratio hoger liggen. Indien de fondsmanager zijn model ingesteld heeft om aandelen te selecteren op een gemiddelde K/W van 10 of minder in een bear market, gaat hij in een bull market in ieder geval zijn K/W benchmark moeten optrekken.106

Erasmus Capital, het hefboomfonds van Jan De Spiegeleer, ex-managing director van KBC Financial Products, maakt gebruik van deze Equity Market Neutral strategie. Dit fonds, dat begin april 2005 gelanceerd wordt, komt later uitvoeriger aan bod.


3.2.1.3.2Fixed Income Arbitrage

Fixed Income Arbitrage specialisten gaan elkaar tegenwerkend posities, zowel long als short dus, aan in Fixed Income Securities (obligaties…) en hun derivaten om zo onderliggende prijsdiscrepanties uit te buiten. Deze prijsverschillen zijn tijdelijke verschijnselen die snel weer verdwijnen of veranderen. De investeerder boekt winst wanneer de discrepantie verdwijnt, of wanneer het verschil de richting uitgaat die hij/zij anticipeerde. Door de minieme verschillen is het gebruik van leverage noodzakelijk om een leefbaar verschil te maken. Het daardoor vergrote risico wordt gecounterd door een hedge aan te leggen.107

Euclid Fixed Income Arbitrage Fund van de Euclid Financial Group uit Washington DC maakt gebruik van deze strategie. Interessant is dat de Euclid Financial Group niet alleen hefboomfondsen aanbiedt, maar ook aan projectfinanciering doet. Iets wat erop wijst dat de hefboomfondssector steeds op zoek gaat naar nieuwe opportuniteiten.108


3.2.1.3.3Convertible Arbitrage

Convertible Arbitrage is een arbitragestrategie, gespecialiseerd in converteerbare obligaties. Dit zijn hybride securities die naast de kenmerken van een obligatie, kunnen omgezet worden in aandelen van de onderliggende waarde. De investeerder gaat long in de converteerbare obligaties en hedged zijn portfolio door short te gaan in de onderliggende aandelen.

In een dalende markt gaat een converteerbare obligatie normaliter minder snel dalen dan het onderliggende aandeel. In een stijgende markt liggen beide koersen dichter bij elkaar. Bedoeling is om uit deze kleine prijsdiscrepanties voordeel en dus winst te halen. Omdat de discrepanties meestal nogal klein uitvallen, wordt er vaak gebruik gemaakt van leverage en dus van grote bedragen. Want zeg nu zelf, 2% op 1.000 USD is twee keer niks, maar 2% op 100.000.000 USD is toch best genietbaar! Dit gebruik van leverage en grote bedragen wordt trouwens bij elke vorm van arbitrage gebruikt.109

Zo een Convertible Arbitrage fonds is KBC-Life Convertible Arbitrage van KBC-Life Alternative Investments. Dus eigenlijk een hefboomfonds in de vorm van een levensverzekering van het type tak 23.110


3.2.2De cijfers achter de strategieën

Na het bespreken van de gangbare strategieën, nu de cijfers! Volgende grafiek geeft de verdeling van het globale belegde kapitaal per strategie weer.


Grafiek 5: Het gewicht van de belegde assets per hefboomfondsstrategie

Bron: J. NICHOLAS, Investing in hedge funds, p. 85.


Zoals te verwachten was, is het percentage van fondsen dat zeer ‘enge’ strategieën, zoals bijvoorbeeld Distressed Securities toepassen, veel lager dan dat van ‘ruimere’ strategieën die bijvoorbeeld Macro funds toepassen. Deze laatste strategieën, Macro, Fixed Income, Equity (Non-)Hedge… hebben immers een veel groter werkterrein dan nichegerichte strategieën zoals Merger Arbitrage, Distressed Securities…, net omdat ze sowieso minder opportuniteiten hebben.

Daar komt nog bij dat men bij een investeringsbeslissing gaat afwegen welke strategie(ën) men wil gebruiken, welke doelstellingen men heeft… Ook dit is een vorm van asset allocation, een begrip dat uitvoeriger besproken wordt in punt 3.3 Optimaal investeren in hefboomfondsen. Net zoals elke strategie zijn eigen kenmerken heeft, hebben ook de rendementen en natuurlijk de risk-adjusted performance measures per strategie hun eigen kenmerken.


Onderstaande tabel met cijfers van Hedgeindex.com vergelijkt niet alleen de totale return en de jaarlijkse return per strategie met de S&P500 en de MSCI gedurende een periode van 1993 tot 2005, ook de 3 risk-adjusted performance measures, besproken in punt 3.1.4 Performance en hier zelf berekend, worden er bij betrokken. De volledige gebruikte data vindt u in bijlage.

Even een kleine recapitulatie:




  • Sharpe geeft weer hoe een portfolio een bepaalde return genereerde terwijl het gelopen risico geminimaliseerd werd,

  • Treynor toont aan in welke mate dat portfolio gecorreleerd was met de markt,

  • Jensen Alpha vertelt ons of, en met hoeveel, het portfolio de markt klopte.

Voor de 3 ratio’s geldt dat hoe hoger de waarde, hoe beter er omgesprongen wordt met het gelopen risico. Dus, hoe hoger, hoe beter, en zeker vergeleken met de markt.


Tabel 7: Risk-adjusted performance per hefboomfondsstrategie

Index

Totale return

Gem. jaarlijkse return

Sharpe

Treynor

Jensen Alpha

S&P 500

216,71%

11,05%

0,637

0,100

0,29%

MSCI World

139,35%

8,26%

0,486

0,081

0,97%

CSFB/Tremont HF Index

214,55%

10,98%

1,184

0,371

7,14%

HEDG Conv. Arbitrage

176,58%

9,69%

1,794

2,090

8,03%

HEDG Equity Mrkt Neutral

193,07%

10,27%

2,970

1,277

8,31%

HEDG Event Driven

236,86%

11,67%

1,771

0,492

8,17%

HEDG Distressed

306,33%

13,59%

1,827

0,533

9,44%

HEDG Fixed Income Arb

106,38%

6,81%

1,431

5,480

5,43%

HEDG Global Macro

319,68%

13,93%

1,087

0,663

10,21%

HEDG Long/Short Equity

251,35%

12,10%

1,016

0,256

6,25%

HEDG Managed Futures

109,90%

6,97%

0,462

-0,376

6,49%

HEDG Multi-Strategy

166,26%

9,54%

1,870

4,105

8,05%

Bron: http://www.hedgeindex.com/
Uit deze tabel blijkt duidelijk dat hefboomfondsen hun verwachtingen meer dan inlossen. Hoewel de S&P 500 gedurende deze periode een mooie gemiddelde jaarlijkse return van 11,05% neerzet, en de CSFB/Tremont Hedge Fund Index net een tikkeltje minder scoort qua return, wordt er toch merkelijk beter omgesprongen met het gelopen risico. Onze 3 ratio’s liggen stukken hoger dan de markt, wat bewijst dat hefboomfondsen (zelfs in een algemene index) een véél stabielere return genereren dan de markt.
Als individuele strategieën besproken worden valt ook op dat de Jones strategie, Long/Short Equity, meer dan een halve eeuw na ontstaan nog altijd scoort. De gemiddelde jaarlijkse return ligt zelfs hoger dan de markt, terwijl het gelopen risico ook nog steeds meer dan voldoende verrekend wordt in vergelijking met diezelfde markt. Global Macro fondsen scoren zelfs beter dan de markt qua return met een lagere volatiliteit, dus er wordt weer beter omgegaan met het gelopen risico. Hier is dus zwart op wit de bestaansreden van hefboomfondsen, stabielere of zelfs betere returns dan de markt. Omdat één beeld vaak meer zegt dan een hele tabel vol percentages, vindt u hieronder een grafiek met de hierboven besproken strategieën, hun performance en hun volatiliteit, het gelopen risico dus.
Grafiek 6: Performance versus Volatiliteit per hefboomfondsstrategie

Bron: F.S. LHABITANT, Hedge funds: Quantitative insights, p. 264.


De conclusies getrokken uit voorgaande tabel gelden bij deze grafiek natuurlijk ook. Dé grote conclusie blijft echter dat het hele hefboomfondsspectrum met zijn stabielere returns en zijn kleinere marktgevoeligheid, een waardevolle uitbreiding vormt voor de uitbouw van een goed gestructureerd portfolio. Over dit gegeven vindt u meer in het volgende punt.


1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   ...   15


De database wordt beschermd door het auteursrecht ©opleid.info 2017
stuur bericht

    Hoofdpagina